6月 4日兴业银行出席了我们组织的 2025年中期策略会，会上公司分享近期经营变化和后续展望。我们认为主要关注点包括： 1）负债成本后续或仍有优化空间。 2） 公司预计今年新发生不良及减值计提同比回落。 3）公司着力调优资产结构，聚焦支持实体经济。 聚焦支持实体，负债成本优化延续兴业注重高质量发展，压降票据、同业资产等低收益资产，增加一般性贷款投放，并重点投向绿色、科技、高端制造业，持续调优资产结构，服务实体经济。 我们预计定期存款占比仍有优化空间， 随较高成本负债到期，低成本负债置换，负债端成本预计延续改善趋势，对冲贷款定价下行压力，全年息差降幅预计约 10bp。截至 6/4，兴业可转债余额 414亿元，在流通市值占比 8%，若全部转股有望提升核充率 0.53pct。福建省财政厅已于 2025/5/14和 2025/5/27将其持有的兴业转债分别转股 2.37亿股和 1.51亿股。 获批筹建 AIC， 夯实债券交易能力5月 7日兴业银行获批筹建金融 AIC（注册资本 100亿元），为首家获批的全国性股份行。通过设立 AIC 可整合集团资源，提供“股债贷”等综合金融服务，满足企业多元化融资需求，更好发挥兴业“商行+投行”优势。 Q1中收增速回暖，主要受益于资管类中收的恢复性增长。一季度债市波动，其他非息收入增速回落。兴业把握市场波段机会，稳步提升债券交易能力。 资产质量稳健，新发生不良回落重点领域资产质量维持稳健，关注零售潜在压力。 兴业预计 25年新发生不良和减值计提同比回落。分领域看，对公房地产、信用卡、地方政府融资平台三大重点领域不良生成高峰均已过，后续主要关注零售消费贷、经营贷资产质量潜在压力。 25Q1末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为 1.08%、1.71%、 233%，分别环比+1bp、持平、 -4pct。不良率略有波动，主要因一季度不良资产司法追偿和处置等还处于流程中，处置效果尚未显露。 盈利预测与估值我们维持公司 25-27E 归母净利润分别为 774/782/801亿元，同比增速0.2%/1.1%/2.5%， 25年 BVPS 预测值 39.39元，对应 PB0.60倍。可比公司 25年 Wind 一致预测 PB 均值 0.56倍。 兴业为重要指数成分股，有望受益于增量资金流入。截至 2025/6/4，兴业银行 PB（LF）为 0.63x，股息率4.47%。 公司战略目标清晰，应享受一定估值溢价， 维持 25年目标 PB0.65倍， 25年目标价 25.60元，买入评级。 风险提示： 经济修复不及预期，资产质量恶化超预期。

事件：兴业银行披露2025年一季度报告，营业收入同比下降3.58%，拨备前利润同比下降4.35%，归母净利润同比下降2.22%，营收、利润增速较2024年报增速均略有下行，我们点评如下：2025年一季度兴业银行业绩主要受生息资产规模扩张、拨备反哺驱动，净非息收入下降是拖累业绩增长的最大因素。 量：规模平稳扩张，主动调整信贷结构①资产端：2025年一季度末，兴业银行资产规模同比增长3.65%，增速环比提高0.21pct；其中，贷款总额同比增长4.83%。从增量来看，兴业银行2025年一季度资产总额单季度增长1234亿元，金融投资延续了2024年下半年的扩张趋势，单季度新增1002亿；贷款单季度新增788亿元。从生息资产结构来看，一季度全行一般公司贷款占比环比提升1.02pct到34.27%、金融投资占比环比提升0.5pct到34.63%。 对公投放逐季恢复。2024年下半年以来一般公司贷款逐渐回暖。2025年一季度末，兴业银行一般公司贷款同比增长6.33%，单季度新增1541亿元，单季度同比少增630亿元。2025年一季度末，公司票据贴现同比增加16.12%，但单季度少增494亿元，兴业银行2024年四季度、2025年一季度连续两季度压降票据贴现规模，主动优化对公信贷结构。从投向来看，公司贷款投放更加聚焦服务实体经济，绿色贷款和科技贷款总额超过1万亿，一季度末分别较上年末增长9.37%、9.90%，均高于各项贷款增速。 零售贷款投放较弱。2025年一季度末，兴业银行零售信贷余额同比增长0.96%，增速同环比均有所提高。但整体来看零售信贷仍显疲软，兴业银行一季度零售贷款单季净减少260亿元，同比少减40亿元。 从结构上来看主要是兴业银行信用卡规模有所收缩，与行业整体趋势一致。下一步兴业银行将主要着力稳住按揭基本盘、挖掘消费贷领域潜在优质客户。2025年一季度。兴业银行零售客户数超1.11亿户，较上年末增长1.41%，其中贵宾客户、私行客户分别增长4.60%和3.99%。 ②负债端：2025年一季度末，兴业银行存款余额同比增长10.27%，从结构上来看，主要是定期存款增长较多，其占存款总额比重较上年末提升6.19pct至57.01%。 价：负债端成本下降，全年息差仍承压2025年一季度，兴业银行单季度净息差1.80%，同比环比分别下降7bps、上升4bps。具体来看，兴业银行一季度资产结构持续改善，收益率较高的贷款和金融投资比重提高，对冲了一部分收益率下降的影响。与此同时，负债端成本下降有效缓冲了息差收窄，一季度兴业银行存款、同业负债付息率同比分别下降33bps、57bps。 展望全年，兴业银行息差仍面临压力。资产端，兴业银行2025年一季度新发贷款利率较上年四季度降幅超过10bps，资产端收益率下降压力较大。负债端，受基数下降影响，预计后续季度计息负债付息率降幅将会收窄。综合以上，我们判断兴业银行全年息差降幅将在10bps左右。 非息收入下滑。2025年一季度，兴业银行净非息收入同比下降12.42%，其中净手续费收入同比增长8.54%，主要是理财规模企稳回升，带动中收恢复性增长；而受到市场波动影响，投资收益为主的其他非息净收入同比下降21.50%。 资产质量整体稳定。2025年一季度末，兴业银行不良贷款率1.08%，关注率1.71%，环比均基本保持平稳。具体来看，主要是零售信贷还处于风险释放期，整体风险有所抬升；对公方面制造业、批零业新发生不良较为集中；而高风险领域如对公房地产贷款、信用卡贷款业务不良生成率则同比下降。2025年一季度末，兴业银行拨备覆盖率233.42%，处于合理区间。 成本收入比同比微升。兴业银行2025年一季度成本收入比24.13%，同比提升0.62pct，预计是受收入端下行的影响。 投资建议：我们预计2025年兴业银行息差仍将承压，兴业银行将在保持信贷投放平稳的同时加大存款成本管控力度，全年息差降幅或与2024年持平。预计2025年兴业银行资产质量将基本保持平稳，信用卡、对公房地产等重点领域风险将逐步收敛，业绩有望保持韧性。 我们预计兴业银行2025年营收同比增长0.54%，利润增速为1.91%，给与买入-A的投资评级，6个月目标价为26.01元，相当于2025年0.65X的PB。 风险提示：资产质量恶化超预期；宏观经济恢复不及预期。

事项：兴业银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入557亿元，同比负增3.6%，实现归母净利润238亿元，同比负增2.2%。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长3.6%，其中贷款同比增长4.8%，存款同比增长10.3%。平安观点：盈利增速略有下滑，非息拖累营收增长。兴业银行2025年1季度归母净利润同比负增2.2%（+0.1%，24A），营收下滑一定程度拖累盈利增长。公司1季度营业收入同比负增3.6%(+0.7%，24A），1季度非息收入同比下降12.4%（-0.3%，24A），是拖累营收的主要因素，债券投资相关其他非息收入同比下降21.5%（+9.4%，24A），增速水平同样有所下降。公司1季度中收业务略有回暖，1季度手续费及佣金净收入同比增长8.5%（-13.2%，24A），预计与公司大资管战略的持续深化相关。此外，公司1季度净利息收入同比增长1.3%（+1.1%，24A），增速水平保持稳健。 息差边际企稳，规模扩张稳健。兴业银行2025年1季度净息差水平为1.80%（1.82%，24A），但我们根据期初期末余额测算公司1季度单季度年化净息差水平环比24年4季度上升2BP至1.48%，成本红利的加速释放是支撑息差企稳的重要因素，按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降18BP至1.83%。资产端定价水平延续下行趋势，按照期初期末余额测算公司1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度下降15BP至3.18%，预计与1季度重定价压力的集中释放相关。规模方面，公司1季度末总资产同比增长3.6%（+3.4%，24A），其中贷款同比增长4.8%（+5.0%，24A），1季度对公贷款同比增长6.93%，成为支撑贷款增长的重要因素。负债端来看，公司1季度末存款同比增长10.3%（+7.7%，24A），扩表速度保持稳健。 资产质量稳健，拨备水平小幅下滑。兴业银行25年1季度末不良率环比24年末上升1BP至1.08%，绝对水平仍在低位。重点领域资产质量保持稳定，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。前瞻性指标方面，公司1季度末关注率环比持平24年末于1.71%，综合各项指标来看，我们认为公司资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降4.36pct/3BP至233%/2.52%，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，分红率抬升提升公司股息价值。兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展，ROE始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.77/3.93/4.14元，对应盈利增速分别是1.3%/4.5%/5.3%，当前股价对应25-27年PB分别为0.54x/0.50x/0.47x，考虑到目前公司估值安全边际相对较高，长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

事件： 4月 29日， 兴业银行发布 2025年一季度报告。 2025Q1公司实现营收557亿元， YoY-3.58%； 归母净利润 238亿元， YoY-2.22%；年化 ROE同比下降 1.24pct 至 12.24%。 点评： 营收和利润进一步下滑。 2025Q1公司营收、归母净利润分别同比-3.6%、-2.2%，分别较 2024年下降 4.2pct、 2.3pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。 规模稳步扩张，净息差略有下行。 2025Q1净利息收入同比增长 1.3%，2024年同比增长 1.1%， 增速略有提升。 规模方面， 2025Q1末总资产同比增长 3.6%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长 4.8%、 11.7%。 信贷投向上，绿色贷款和科技贷款分别较上年末增长 9.4%、 9.9%，高于各项贷款增速，绿色银行发展稳步推进。 此外， 2025Q1末存款总额同比增长 10.3%， 远高于贷款增速，存款规模双位数高增为信贷投放夯实基础。 净息差方面， 2025Q1净息差为 1.80%，较 2024年下降 2bp。 2024年末兴业银行按揭占比 18.9%，排名上市银行第七，因此一季度重定价压力相对较大。测算 2025Q1生息资产收益率较 2024年下降 26bp 至 3.18%。 但存款挂牌利率下调、 负债结构优化等举措有效缓解负债成本压力，2025Q1末存款占负债比重较 2024年末提升 0.4pct 至 57.9%， 测算2025Q1计息负债成本率较 2024年下降 27bp 至 1.83%。 中收由负转正，其他非息大幅负增。 2025Q1净手续费及佣金收入同比增长 8.5%，较 2024年同比-13.2%明显改善。 公司具有全牌照优势，通过发力投行和资管等特色业务稳定中收，成效显著。 2025Q1净其他非息收入同比-21.5%，较 2024年大幅下滑 30.9pct，主要受债市利率波动影响，投资收益、公允价值变动损益分别同比减少 31亿、 3亿。 资产质量相对稳定。 2025Q1末， 公司不良率环比上升 1bp 至 1.08%，关注率环比持平为 1.71%。 但对公地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。 2025Q1末拨备覆盖率环比下降4.36pct 至 233.42%，但仍处于股份制银行前列水平。 盈利预测与估值： 绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”愈发亮眼， 综合化经营优势显著。 我们预测公司 2025-2027年归母净利润同比-0.42%、 2.60%、3.33%，对应 BPS 分别为 36.55、 34.92、 33.90元， 维持“ 增持”评级。 风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

兴业银行披露2025年一季报，25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-3.58%、-4.35%、-2.22%，增速分别较24A下降4.24pct、5.59pct、2.33pct。 累计业绩驱动上，规模增长、手续费增速转正和拨备计提放缓形成正贡献，净息差下降、其他非息负增以及有效税率上升形成负贡献，不过息差的负向贡献相较于去年末已经有所收窄。 核心观点：亮点：（1）净息差降幅收窄，主要来自于负债成本改善。公司25Q1净息差1.80%，同比下降7bp，降幅较三季度收窄4bp。根据我们测算，一季度单季资产端收益率环比下行17bp至3.45%，负债端成本率环比下降18bp至1.83%，负债端成本的下行有效缓解了贷款一季度集中重定价的压力。除了之前多轮挂牌利率调降的价格因素逐步起效外，一季度存款增长较好，累计同比增速从24Q4的7.92%提高了2.41pct至10.34%，存款占负债比重也较上年末上升了0.28pct至53.87%，负债结构优化也有一定贡献。（2）中收增速由负转正。去年三季度以来资管类中收实现恢复性增长，再加上相对较低的基数，手续费增速从24A的-9.88%大幅提高了19.25pct至增长9.38%。（3）资产质量总体稳定。不良方面，25Q1公司不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp；测算公司25Q1不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp。拨备方面，25Q1公司拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct；拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp，基本保持稳定。更多详细图表见正文。 关注：（1）贷款增速继续放缓。公司25Q1贷款单季投放规模为787.8亿元，较去年同期下降了75.4亿元，累计同比增速也较上年末下降了0.21pct到4.83%。其中个人贷款规模较去年末下降了260亿元，是主要拖累。（2）其他非息收入增速转负。25Q1公司其他非息收入同比下降21.5%，债市利率调整叠加高基数效应，公司其他非息收入承压。 投资建议：兴业银行坚持“轻资本、轻资产、高效率”的转型战略，在资本市场活跃度提升的背景下有望进一步发挥公司财富管理及投资银行的业务优势，公司加强负债成本的管控力度，资产质量总体保持稳健，建议积极关注。 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

事件： 兴业银行披露 2024年度报告， 2024年营收增速为 0.66%，拨备前利润增速为 1.24%， 归母净利润增速为 0.12%，盈利增速环比修复，我们点评如下： 2024年四季度兴业银行归母净利润同比增速为 16.85%， 拨备释放是业绩增长最大支撑，但税收大幅增长对业绩形成拖累。此外息差收窄、成本提升也拉低了业绩表现。 量： 资产增速保持稳定，存贷结构持续优化①资产端： 2024年末，兴业银行资产规模同比增长 3.44%，增速环比保持平稳。其中贷款总额同比增长 5.05%，增速环比下滑 3pct，主要是对公贷款投放较弱。从增量来看，金融资产单季度新增 1060亿元，贡献了 52.88%的总资产增量。兴业银行总贷款余额四季度环比下滑52亿元，在生息资产中的占比环比下降 1.10pct 至 55.42%，资产结构总体稳定。 对公投放仍然偏弱，结构持续优化。 2024年末，兴业银行公司贷款同比增长 8.76%，占贷款总额 60%；四季度新增 97亿元，同比少增729亿元（三季度同比少增 933亿元）。四季度公司单季度压降低收益票据贴现 578亿元，推动对公贷款结构改善。 此外， 兴业银行持续加快科技、绿色、普惠及大规模设备更新等重点领域资产投放，各领域贷款分别同比增长 20.68%、 19.64%、 10.97%和 41.45%， 均快于公司贷款增速。 零售贷款增速由负转正。 2024年末，兴业银行零售贷款同比增长0.75%， 2024年以来增速首次回正；四季度零售投放 431亿元，同比多增 236亿元。 从数额来看，零售贷款主要受到按揭增长拉动，但消费贷表现出了更强的增长势头，预计随着国家鼓励消费政策相继落地，零售贷款增长或将持续向好。 ②负债端： 2024年末，兴业银行存款总额同比增长 7.69%， 其中零售存款占总贷款比例提升至 28.28%； 存款定期化趋势得到遏制，定期存款比重环比下降 4.82pct 至 50.81%，存款结构持续优化。 价：收益率下降息差仍承压我们测算兴业银行 2024年四季度单季净息差为 1.76%，同比、环比分别下降 14bps、下降 4bps， 环比降幅与三季度基本持平。 ①资产端收益率下降较快。 尽管兴业银行资产结构不断优化，但受到LPR 调整、存量按揭利率调整等因素影响，我们测算兴业银行四季度生息资产收益率 3.62%，同比、环比分别下降 43bps、 12bps。 ②计息负债成本持续改善。 面对资产端收益率快速下滑趋势，兴业银行将压低负债成本作为稳息差关键。从经营结果来看， 2024年兴业银行存款期限结构优化、积极落实自律机制要求有效压降存款付息率，对息差稳定形成有效支撑。兴业银行 2024年全年计息负债成本率 2.17%，同比下降 17bps。 我们预计 2025年 LPR 将进一步下行，兴业银行将着重坚持低风险、稳收益发展路线，加强负债端代发、快捷支付等业务，存款付息率仍有较大压降空间。我们认为兴业银行 2025年全年息差同比降幅或与去年持平。 非息收入下滑。 2024年四季度，兴业银行净非息收入同比减少4.39%。其中手续费净收入同比下降 4.10%，降幅环比改善1.40pct，预计主要是信用卡和代理业务收入下降较多。信用卡方面，兴业银行加强风险管理，信用卡交易额下降；代理业务则仍是受到保险“报行合一”的影响， 2025年中收或逐渐恢复。 资产质量保持稳定。 兴业银行 2024年末不良贷款率 1.07%，环比改善 1bps；关注率 1.71%，环比下降 6bps。具体来看，公司贷款资产质量稳定， 2024年末零售不良率 1.35%，较 2024年中下降7bps。 2024年末兴业银行拨备覆盖率 237.78%，拨贷比 2.55%，拨备水平保持充足。 得益于 2024年三季度大幅计提拨备，四季度兴业银行贷款减值损失大幅下降 82.38%， 有力支撑了业绩增长，贡献 47.50pct 业绩正向增速。 成本收入比同比小幅上升。兴业银行四季度成本收入比39.20%，同比提高 2.75pct，预计是营收减少、成本增加导致。全年来看兴业银行成本收入比 29.50%，同比小幅改善 0.47pct。 投资建议： 我们预计 2025年息差仍将承压，兴业银行将加大存款成本率管控力度，全年息差降幅或与 2024年持平。资产质量方面，预计 2025年兴业银行地方债、信用卡风险将逐步收敛，为业绩增长提供保障。 我们预计兴业银行 2025年营收同比增长 0.54%，利润增速为1.91%，给与买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 26.01元，相当于 2025年 0.65X 的 PB。 风险提示： 资产质量恶化超预期；宏观经济恢复不及预期。

兴业银行锻长板、补短板行动升级，深化客户价值，中长期不确定性有望下降，高股息低估值的价值银行代表，经营改善有望驱动价值修复。 精细化经营的推进→锻长板补短板行动升级吕董事长在致辞中提出，兴业银行要“将金融服务嵌入到一个个消费场景，对每笔资产和负债业务进行精细化定价，给各家经营机构更多差异化政策”，“不断挖掘现有1.1亿零售客户、150万企业客户、4000家同业客户的价值”。未来兴业银行经营精细化程度有望进一步提升，存量客群盈利贡献有望改善，有助于缩小兴业银行和头部银行的盈利能力差距。①零售来看，与头部银行招行相比，兴业银行测算的零售存贷利差差距约在41bp，如假设利差改善至招行水平，以2024A数据测算，可贡献3.7%营收和7.7%利润。②对公来看，与优质银行中信相比，兴业银行测算的对公存贷利差差距约在85bp，如假设利差改善至中信水平，以2024A数据测算，可贡献13.6%营收和28.0%利润。 风险曲线掉头向下→不良不确定性改善此前市场担忧兴业银行未来风险压力较大。吕董事长在发布会中明确提出“危机不能浪费，学费不能白交”，未来要“确保风险曲线尽快掉头向下”。2024年兴业银行不良压力已经见到改善拐点，随着后续风控机制完善，兴业银行资产质量不确定性有望改善。兴业银行24Q4末不良率、关注率环比分别-1bp、-6bp至1.07%、1.71%，24Q4真实不良TTM生成率环比下降19bp至1.40%，资产质量指标已经迎来改善拐点。 分红比例有望提升→红利逻辑再次强化兴业银行业绩发布会提出将“保持分红率稳步上升”，随着分红比例提升的预期上升，兴业银行红利逻辑有望强化，驱动估值回升。2024年兴业银行分红比例30.2%，较2023年小幅提升（2023年29.6%），对应股息率（截至2025-08-03）4.92%。 盈利预测与估值预计兴业银行2025-2027年归母净利润同比增长0.42%/4.45%/5.46%，对应BPS39.35/41.98/44.77元。现价对应PB0.55/0.51/0.48倍。维持目标价25.82元/股，对应2025年PB0.66x，现价空间20%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

公司2024年归母净利润、营收、PPOP同比+0.1%、+0.7%、+1.4%、增速较1-9月+3.1pct、-1.1pct、-2.3pct。营收、净利润增速与快报一致。24年拟每股派息1.06元，分红率30.17%（23年分红率：29.64%），股息率4.93%（2025/03/27），分红率持续提升，股息优势突出，维持买入评级。 存款增长提速，定期化趋势改善24年末资产、贷款、存款同比+3.4%、+5.0%、+7.9%，较9月末分别-0.4pct、-3.0pct、+3.5pct。信贷增长边际放缓，主要因公司注重结构优化，压降票据资产，贷款余额环比Q3末-50亿元，其中票据环比-578亿元。24年全年新增贷款2757亿元，几乎全为对公贡献，科技、绿色、普惠等重点领域为主要投向，余额分别同比20.7%、19.6%、11.0%。存款增长提速，其中对公活期存款增速回暖，24年末同比+10.4%，增速较24H1+7.9pct。存款定期化趋势改善，24年末活期率较24H1+0.3pct至37.4%。 负债成本改善，费用减值优化24年净息差1.82%，环比前三季度-2bp，较23年-11bp。24年计息负债成本率、存款成本率2.17%、1.98%，较23年分别-17bp、-26bp。对公、零售存款成本分别同比-30bp、-15bp。24年中收、其他非息同比-13.2%、+9.4%，增速较9M24+2.0pct、-3.4pct。中收仍承压但降幅收窄，24年债市行情对投资类收益有所提振。降本增效成效显现，费用减值成本优化，24年成本收入比同比-0.5pct至29.5%，测算信用成本同比-10bp至1.08%。 不良环比下行，信用卡风险改善24年末不良率、拨备覆盖率分别较9月末-1bp、+4pct至1.07%、238%。 信用卡风险稳步改善，24年末不良率、逾期率环比24H1分别-24bp、-20bp至3.64%、6.32%。24年末对公房地产融资余额7452亿元，较24H1-59亿元；不良率3.89%，较24H1+24bp。地方政府融资平台余额1043亿元，较24H1-473亿元，不良余额较24H1-5亿元，不良新生成趋势放缓。24年末关注率、逾期率分别较24H1-6bp、+14bp至1.71%、1.59%。 给予25年PB0.60倍预测25-27年归母净利润年776/796/824亿元（较25-26年前值基本持平），同比增速0.5%/2.6%/3.4%，25-27年BVPS预测值39.57/42.51/45.55元（25-26年前值39.56/42.33元），对应PB0.54倍。可比同业25EPB0.50倍（前值0.48倍）。公司发展战略清晰，应享估值溢价，我们给予25年目标PB0.65倍（前值0.60倍），目标价25.72元（前值23.71元），买入评级。 风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

兴业银行发布 2024年年报，公司 24年全年实现营业收入 2122亿元，同比增长 0.66%，实现净利润 772亿元，同比增长 0.12%，公司全年年化 ROE 为9.89%。规模方面，公司总资产规模同比增长 3.4%，其中贷款规模同比 增长5.0%，存款规模同比增长 7.7%。公司发布 2024年分红预案，预计每 10股派发股利 10.60元，现金分红比例达到 30.17%。 平安观点： 盈利增速环比修复，营收表现稳定。 兴业银行 2024年归母净利润同比增长 0.1%（ -3.0%， 24Q1-3），拨备的反哺预计是支撑盈利增速回暖的重要原因，全年信用减值损失同比负增 1.6%（ +14.3%， 24Q1-3）。营收方面，公司 24年营收同比正增 0.7%（ 1.8%， 24Q1-3），其中净利息收入同比正增 1.1%（ 2.4%， 24Q1-3），息差韧性支撑营收保持平稳。非息收入方面，公司 24年非息收入同比小幅负增 0.3%（ 0.6%， 24Q1-3），基本保持平稳，其中手续费及佣金净收入 4季度略有改善，全年负增缺口较前 3季度收敛 2.0pct 至-13.2%。 息差降幅收窄，规模扩张稳健。 兴业银行 24年末净息差为 1.82%（ 1.84%，24Q3），同比下降 11BP，同比降幅略有收窄，资产端定价水平仍是主要的拖累因素，公司 24年末贷款收益率环比半年末下降 12BP 至 4.20%，预计与下半年按揭贷款利率以及 LPR 的调整有关。不过成本端积极因素逐步显现，公司 24年末存款成本率较半年末下降 8BP 至 1.98%，预计一方面来自于存款结构的管控，公司 24年末活期存款占比较半年末提升0.36pct 至 37.38%，另一方面来自于存款挂牌利率调降效果，公司 24年末对公定期和个人定期存款利率分别环比半年末下降 10BP/11BP 至2.61%/2.83%。规模方面，公司 24年末总资产同比增长 3.4%（ 3.9%，24Q3），整体保持平稳，其中贷款同比增长 5.0%（ 8.0%， 24Q3）， 4季度公司压降票据业务导致贷款出现负增情形，但值得注意的是公司 24Q4单季度零售贷款贡献突出，单季度增量同比增长 121.6%。负债端方面，公司 24年末存款同比增长 7.7%（ +4.0%， 24Q3），整体保持平稳。 不良率环比改善，拨备水平向好。 兴业银行 24年末不良率环比 3季度末下行 1BP 至 1.07%，我们测算公司年化不良贷款生成率为 1.12%（ 1.15%， 24H1），资产质量整体向好，仍需关注重点领域资产质量波动，一方面地方融资平台不良资产率较半年末上升 91BP 至 3.91%，但债务新增不良趋势有所放缓，存量金额较小。另一方面对公房地产融资不良资产率较半年末上升 24BP 至 3.89%，预计与公司提高了分类标准相关，对公房地产融资整体拨备水平约为 4.99%，重点领域风险可控。前瞻性指标方面，公司 24年末关注率环比 3季度末下行 6BP 至 1.71%，逾期贷款率较半年末上升 14BP 至 1.59%，主要是因为是部分高负债房地产客户及零售客户违约风险上升。整体来看，公司资产质量保持稳定。 拨备方面，公司 24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比 3季度末上升 4.24pct/2BP 至 238%/2.55%，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，分红率抬升提升公司股息价值。 兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展， ROE 始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。 24年公司上调分红率 0.53pct至 30.17%，进一步抬升公司股息价值，按照当前收盘价计算公司股息率达到 4.93%，股息价值进一步凸显。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司的盈利预测，并新增 27年盈利预测，预计公司 25-27年 EPS 分别为 3.77/3.93/4.14元（原 25-26年 EPS 预测分别是 3.97/4.28元），对应盈利增速分别是 1.3%/4.5%/5.3%（原 25-26年盈利预测分别是 5.5%/7.8%），当前股价对应 25-27年 PB 分别为 0.55x/0.51x/0.48x，考虑到目前公司估值安全边际相对较高，长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

3月 27日，兴业银行披露 2024年度报告， 24A 营业收入、 PPOP、归母利润同比增速分别为+0.7%、 +1.2%、 +0.1%，实现全年营收利润双正增长。累计业绩驱动上，规模增长、其他非息、拨备计提、成本收入比是主要正贡献，息差、中收形成负贡献（更多图表见正文）。亮点：（ 1）营收利润增速双正，单季利润高增。 2024年全年公司实现营业收入 0.7%，归母净利润增速 0.1%，实现营收利润双正增长，增速分别较前三季度-1.1%和+3.1%。 Q4单季度利润同比增长 16.9%。 单季度手续费降幅继续收窄，其他非息也小幅负增长，说明四季度公司未明显通过卖 AC 或 OCI 进行利润贡献，下半年公司几乎没有通过 AC 贡献投资收益，为后续息差和非息摆布保留了余粮。（ 2）存款成本明显下行，息差压力缓和。 公司 2024年全年存款付息率 1.98%，较 2024年上半年下降 8BP，同比 2023年下降 26BP，存款成本改善明显，预计已经降至同业平均水平。得益于存款成本下行，公司息差有企稳迹象，公司披露 2024年全年息差 1.82%，前三季度息差为 1.84%，三季度单季度息差为1.79%，预计单季度息差环比有企稳迹象。虽然 25Q1由于各类贷款重定价仍有一定影响，但预计在存款成本改善的贡献下，公司息差压力有所缓和。（ 3）不良贷款额率双降，贷款拨备额增。 2024年末，不良率 1.07%，环比三季度下降 0.01%。拨备覆盖率 237.8%，环比提升 4.2pct。拨贷比 2.55%，环比提升 0.02%。 24年末，不良贷款余额 614.8亿元，环比 Q3末下降 6.4亿元。我们推算， 24年末贷款拨备余额 1461.8亿元，环比 Q3末上升 11.1亿元。公司在 2024年大力处置信用卡不良压力，加强地产不良认定，预计 2025年公司资产质量指标有望稳中向好。（ 4）分红稳步提高，股息率高。 近年来，兴业银行分红率稳步提升， 2022年、2023年、 2024年分红率分别为 28.31%、 29.64%、 30.17%，分红率稳步提升。2024年度分红每股 1.06元，按照 3月 27日兴业银行股价 21.5元/股，股息率约 4.93%，显著好于 A 股平均水平，在当前市场利率不断下行阶段，长期投资价值凸显。而且 24年公司提高信贷质量，适度调低总量增速，有助于降低公司资本消耗，实现内生资本增长和分红率可持续。关注： 逾期贷款率有波动，非信贷拨备覆盖率有所下降。 24年末公司逾期贷款额较上半年有所上升，同时非信贷第三阶段额也略有上升（可能也是加强地产领域不良认定导致），非信贷资产拨备余额有所下降，后续需要关注非信贷资产不良生成和回收情况，这可能会对信用成本能否反哺利润形成边际影响。投资建议： 公司全年营收和利润增速双正，虽然单季利润高增有低基数原因，但我们看到公司在加强地产等重点领域不良确认的同时，资产质量指标实现环比改善。公司存款增长恢复成本下降背景下主动降低了信贷增速，努力实现内生资本增长可持续，为稳步提高分红率提供了保障。我们看到兴业银行固本培元，稳健经营，资负边际改善，基本面焕新可期，投资价值凸显， 维持“增持”评级。 风险提示： 经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

事件：兴业银行发布24年业绩快报。2024年，企业实现营收约2122亿元，YoY+0.66%，归母净利润772亿元，YoY+0.12%；不良率1.07%，不良拨备覆盖率237.8%。 点评摘要：营收持续向上修复表现。2024年，兴业银行总营收为2122亿元（YoY+0.66%）。2024归母净利润为772亿元，增速同比由负转正为+0.12%。 资产端：截至2024末，兴业银行资产总计10.51万亿元，较24Q3末上升2,033亿元，环比+2.0%。从结构细分来看，贷款总计5.74万亿元，同比增长5.05%，贷款占生息资产比重为54.6%，较24Q3末余额占生息资产比重环比变动-1.1pct。 负债端：截至2024年末，兴业银行负债余额9.62万亿元，较24Q3末增加1,892亿元，环比+2.0%，同比增加2,665亿元。负债结构上，存款总计5.53万亿元，同比7.69%，环比+2.0%。存款占计息负债比重为57.5%，较24Q3末占计息负债比重环比变动-0.02%。资产质量稳健，拨备企稳。截至2024年末，不良贷款率为1.07%，较上季末小幅改善；不良拨备覆盖率237.8%，较上期增长4.2pct。 盈利预测与估值：兴业银行2024企业营收持续修复，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.93%、3.85%、5.05%，对应现价BPS：35.62、38.29、40.78元。使用股息贴现模型测算目标价为22.75元，对应24年0.64xPB，现价空间12%，调整为“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大，业绩快报仅为初步测算，具体以公司24年年报为准。

全年营收利润同比正增长。根据公司2024年业绩快报兴业银行全年营收同比增长0.66%，归母净利润同比增长0.12%，增速由负转正。其中Q4单季度营收同比下降了3.1%，单季度利润同比上升了16.9%。 不良率环比下降，拨备覆盖率有所提升。快报显示24Q4兴业银行不良率为1.07%，较24Q3下降1bp。Q4拨备覆盖率237.78%，相比Q3的233.54%，上升了4.24个百分点。 24年存贷款保持较高增速年存贷款保持较高增速。根据业绩快报2024全年招商银行资产总额较23年末增长3.47%，负债较23年末增长2.85%。存款同比增长7.7%，贷款同比增长5.1%。 投资建议：我们预测2024-2026年EPS为3.51、3.63、3.77元，归母净利润增速为0.12%、3.00%、3.82%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为20.92元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.60倍（可比公司为0.47倍），对应合理价值为22.9元。因此给予合理价值区间为20.92-22.9元（对应2024年PE为5.95-6.52倍，同业公司对应PE为5.88倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。

兴业银行 2024年利润增速转正， 不良实现双降。 数据概览兴业银行快报披露， 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 2024年末不良率 1.07%，较三季度末下降 1bp。 2024年末拨备覆盖率238%，较三季度末回升 4pc。 利润增速转正兴业银行 2024年归母净利润（初步统计，下同）同比增长 0.1%，利润增速转正（前三季度下降 3%）； 2024年营收同比增长 0.7%，增速较前三季度下降 1.1pc。 驱动因素来看，判断利润增速转正，主要得益于不良化解推进，带来信用减值压力改善；判断营收增速下行，主要是受存量按揭降息，息差行业性下行拖累。 贷款环比下降24Q4末兴业银行测算贷款余额，环比 24Q3末-0.1%，贷款增长动能走弱，判断归因主动压降票据，优化贷款结构，叠加隐债置换推进，导致贷款增长出现一些缺口。展望未来，随着隐债置换节奏趋缓，预计兴业贷款增长动能有望恢复。 不良实现双降24Q4末，兴业银行不良额环比 24Q3末下降 1%，不良率环比下降 1bp，资产质量指标向好，表现略超预期，判断得益于隐债置换推进，带动部分存量隐债不良出清。 展望未来，随着城投风险、地产风险化解推进，兴业银行后续不良表现有望保持平稳。 盈利预测与估值预计兴业银行 2025-2026年归母净利润同比+0.03%/+1.43%，对应 BPS 39.29/41.81元。现价对应 PB 0.50/0.47倍。 给予目标估值 2024年 PB 估值 0.70x，对应目标价25.82元/股， 现价空间 30%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事项： 1月 15日， 兴业银行发布 2024年业绩快报，2024年营业收入同比增长 0.66%，归母净利润同比增长 0.12%。规模方面，截至 2024年末，总资产同比增长3.47%，其中贷款余额同比增长 5.05%。负债方面，存款同比增长 7.69%。 平安观点： 盈利增速回正，营收水平略有承压。 兴业银行 2024年归母净利润同比增长 0.12%（ -3.02%， 24Q1-3），盈利增速转正，我们预计仍主要来自于拨备的反哺。营收端持续承压， 24年全年营收同比增长 0.66%（ +1.81%，24Q1-3），息差收窄以及存量按揭调整持续拖累营收增长。 规模扩张稳健，贷款增速略有下滑。 截至 2024年末，兴业银行总资产规模同比增长 3.47%（ +3.87%， 24Q3），其中贷款余额同比增长 5.1%（ +8.0%， 24Q3），我们预计贷款有效需求的不足一定程度拖累贷款的增长。负债方面，公司 24年末存款总额同比增长 7.7%（ +4.0%， 24Q3），规模增速保持稳健。 不良率环比下行，风险抵补能力持续夯实。 兴业银行 2024年末不良率环比 3季度末下降 1BP 至 1.07%，资产质量边际向好。从拨备水平来看，公司 24年末拨备覆盖率和拨贷比环比 3季度末上升 4.24pct/1BP 至238%/2.54%，风险抵补能力持续夯实。 投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，股息率价值突出。 兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展， ROE 始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。目前公司股息率达到 5.25%，股息价值进一步凸显。我们维持公司 24-26年盈利预测，预计公司 24-26年EPS 分 别 为 3.76/3.97/4.28元 ， 对 应 盈 利 增 速 分 别 为+1.4%/+5.5%/+7.8%，目前兴业银行股 价对应 24-26年 PB 分 别为0.54x/0.50x/0.46x,考虑到目前公司估值安全边际相对较高，收入端短期扰动消退后长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。

事件：兴业银行披露 2024年报业绩快报，2024年实现营收 2122亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润 772亿元，同比增长 0.1%。4Q24不良率季度环比下降 1bp 至 1.07%，拨备覆盖率季度环比上升 4.2pct 至 237.8%。业绩表现好于预期，资产质量符合预期。 业绩增速恢复正增长好于预期，体现管理层稳定业绩表现的经营目标： 1）2024年兴业银行营收同比增长 0.7%，增速较前三季度放缓 1.1pct，在 4Q24存量按揭利率调整落地、非息贡献回落的背景下，营收维持正增长但小幅放缓符合预期。相较而言，更值得关注的是兴业银行业绩表现开始回归平稳正增（2024年归母净利润同比增长0.1%，增速较前三季度提速 3.1pct）。 2）过去两年拨备计提对兴业银行业绩表现的拖累无疑是明显的（3Q23、4Q23信用减值损失分别同比增长 52%、142%，带动 2023年全年利润增速同比下滑 15.6%；3Q24信用减值损失同比增长 26%，带动 9M24利润增速较 1H24由正转负至下滑 3%）。诚然2024年兴业银行业绩增速回正存在一定基数贡献（2022-2024年归母净利润 CAGR 仍约-8%），但业绩表现并未进一步走弱且边际回升释放出风险管控已显现成效、拨备计提压力趋于缓解的积极信号。下阶段重点关注业绩季度间摆布是否恢复平稳以及资产质量前瞻指标改善的交叉验证，这将是打消市场对公司资产质量压力的担忧、释放基本面稳健信号、打开估值超跌修复空间的必要条件。 调优结构或是当前战略执行的主要方向，主动放缓信贷扩张增速是更为审慎的摆布策略，存款增长更优表现也为进一步降低负债成本赋予空间。从信贷来看，4Q24兴业银行贷款余额较3Q24基本持平 5.74万亿，贷款增速放缓至 5.1%（3Q24为 8%）。我们判断兴业银行在总体稳投放的基础上，继续侧重调优结构布局，包括压降票据、审慎零售投放以及继续侧重五大新赛道等重点领域。从存款来看，4Q24兴业银行存款增速 7.7%（3Q24为 4%），相对更快于贷款的存款增长也赋予优化负债结构、降低成本的空间（1H24存款成本环比 2H23已下降16bps，我们判断 2024下半年也延续改善趋势）。 信贷资产质量总体平稳，后续关注零售以及地产非信贷等重点细分领域资产质量表现。4Q24兴业银行不良率季度环比下降 1bp 至 1.07%，拨备覆盖率季度环比上升 4.2pct 至 237.8%，延续平稳改善表现。后续仍需重点关注零售消费类以及地产等重点领域非信贷资产的不良下迁消化节奏，这也是基于稳定业绩预期的关键。 投资分析意见：2024年业绩平稳正增，资产质量保持稳定，期待 2025年轻装上阵、实现可持续的盈利筑底修复。上调 2024年盈利增速预测，调低信用成本，同时考虑到 2025年潜在降息的可能性，下调 2025、2026年盈利增速预测，调低息差判断，预计 2024-2026年归母净利润同比增速分别为 0.1%、0.9%、3.8%（原预测分别为-1.3%、3.4%、6.7%）。当前股价对应 2025年 PB 为 0.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产、零售等重点领域风险改善不及预期；经济复苏低于预期，息差持续承压。