事件：公司公告2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入67亿元，同比减少11.2%；归母净利润5.02亿元，同比增长20.85%；扣非归母净利润4.54亿元，同比增长10.24%。 收入增长，利润率提升。2025年上半年公司实现营业收入67亿元，同减11.2%；归母净利润5.02亿元，同增20.85%；扣非归母净利润4.54亿元，同增10.24%。2025年上半年，公司销售毛利润12.2亿元，毛利率/销售净利率分别为18.21%/8.49%，同比提升3.93pct/0.39pct。其中，1）固废危废资源化利用：2025年上半年营业收入52.05亿元（同比8.3%），毛利润6.98亿元（同比+40.36%），毛利率13.41%（同比+4.65pct），其中，靖远高能净利润1.09亿元（同比+37.61%），金昌高能净利润1.04亿元（24年同期基本无贡献），靖远高能和金昌高能表现良好，江西鑫科净利润0.42亿元，同比有所下降，我们预计主要系工艺策略调整的阶段性影响，高能鹏富净利润0.30亿元，经营稳定。资源化板块经营情况逐步提升，2025年上半年，靖远高能延伸产品深加工链条，金昌高能专注“铂族金属”等稀贵资源的回收提纯，江西鑫科完成团队重组与经营策略调整，运营质量明显改善，高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等项目发挥自身优势，在提高自身效率和运营能力的同时，给江西鑫科做好原料保障和供应工作。整体构建了以铜、铅、镍为主线，金、银、铂族等为核心盈利点的协同生产格局，资源整合与产业链协同成效初显。2）环保运营服务：2025年上半年营业收入9.04亿元（同比+2.3%），毛利润4.49亿元（同比+7.94%），毛利率49.71%（同比+2.59pct）。垃圾焚烧运营良好，危废无害化经营情况整体改善。3）环保工程：2025年上半年营业收入5.92亿元（同比-40.0%），毛利润0.73亿元（同比-55.42%），毛利率12.35%（同比-4.26pct）。工程板块公司调整策略，聚焦优质项目。 现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年上半年公司1）经营活动现金流净额3.47亿元，同比增加214.01%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额1.33亿元，同比增加120.92%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-6.13亿元，同比减少189.62%。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们上调2025-2027年归母净利润预测从6.3/7.5/9.1亿元至8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为12.4/11.0/9.5倍（2025/7/25），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

事件： 2025/7/10，公司发布 2025年半年度发电量完成情况公告。 2025H1发电量稳增， 乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯： 2025年上半年，乌东德水库来水总量约 399.64亿立方米，较上年同期偏丰 9.01%；三峡水库来水总量约 1355.32亿立方米，较上年同期偏枯 8.39%。 2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 1266.56亿千瓦时，较上年同期增加 5.01%； 其中乌东德电站同比+8.25%至 149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至 256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至 155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至 342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至 82.08亿千瓦时。 第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约 689.77亿千瓦时，较上年同期增加 1.63%； 其中乌东德电站同比+7.00%至 84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.24%至 131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.78%至 147.63亿千瓦时、向家坝电站同比+7.86%至 85.50亿千瓦时、三峡电站同比-12.37%至 194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比-9.12%至46.84亿千瓦时。 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。 2024年十年期国债收益率平均值为 2.21%， 12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至 2025/7/9，十年期国债收益率已下降至 1.64%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差， 2016-2024年平均息差为 1.00%，截至 2025/7/10，按照分红比例不低于 70%的承诺，当前股价对应 2025年股息率 3.35%，与十年期国债收益率息差达到 1.71%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。 盈利预测与投资评级： 公司 2025年力争实现 3000亿千瓦时发电量，我们维持 2025-2027年对公司归母净利润的预测 350.28/367.15/370.87亿元，同比增长 7.8%/4.8%/1.0%；对应当前 PE 20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照 2025年分红比例 70%计算，对应股息率 3.35%（估值日 2025/7/10），维持“买入”评级。 风险提示： 来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

环保为源，打造能源、数字、装备多元成长。公司成立于2009年，以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，2021年上市创业板，2022年获“国家级专精特新小巨人”。2020年以来，公司进入高速增长期，营业收入从2020年5.5亿元提升至2024年19.9亿元，归母净利润从2020年1.5亿元提升至2024年3.3亿元，环保工程业务驱动快速成长，2024年公司实现毛利润6.7亿元，其中环保工程/项目运营分别5.6/0.9亿元，占比为84%/14%。运营项目加速投产，公司业务结构持续优化，业绩确定性提升，现金流可控。同时，公司积极拓展新业务，包括新能源、算力、高端装备等，打造持续成长极。 环保订单充沛，运营项目加速投产。公司项目主要涉及污水（市政/工业）以及固废（垃圾焚烧等）。订单模式包括工程类订单与特许经营类订单。 工程类新签波动增长（新签订单从2021年3.22亿元提升至2024年4.60亿元），特许经营类订单爆发成长（新签订单从2021年8.06亿元提升至2024年36.72亿元）。截至2024/12/31，公司在手工程类订单4.77亿元，特许经营类订单41.28亿元。在手订单充沛，短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流。 从水务到固废，项目分布广，投资能力强。公司订单重心从水务逐步向固废转移。截至2024/12/31，公司在手水务总处理规模超34万吨/日，呈现“一省多县”的集群化布局特征。主要分布在河南、云南和广西三省，三省合计占比达93%。在手垃圾焚烧规模快速提升至5830吨/日，县域垃圾焚烧市场迎来结构性机遇。垃圾焚烧渗透率仍有提升空间。公司精准捕捉结构性机会，逆势获取订单能力凸显。 优质地区布局优质新能源。2024年公司获取第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，1GW已开建。项目资源禀赋好，属国家一类太阳能资源地区，年化有效利用小时数可到1400-1600小时，依托第七师4家企业67万千瓦新增用电负荷消纳有保障。项目投产贡献经营业绩，长期探索新能源产业链延伸值得期待（光伏制氢、制醇等氢能产业链延伸）。 算电协同，公司积极布局算力资源。中国算力需求持续增长，算力用电需求有望成为全社会用电重要增长极，预计2024-2030年中国算力用电复合增速14%至31%，算力电力需求增长同时，对电力稳定、绿色、持续供应需求迫切。公司积极响应国家“东数西算”战略规划，持续优化算力资源布局，公司已在甘肃、新疆、青海、云南、湖北等地区开展业务布局，充分利用当地资源优势，推动绿色算力基础设施建设。2024年12月，公司公告与华为技术签署战略合作，双方将围绕智能光储、低碳人工智能智算、综合智慧能源数字化建设及应用等方面探索创新合作，龙头科技公司赋能，公司新业务拓展加速。 盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期

事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 生物质项目资产减值影响2024年业绩，福建省内风电表现良好。2024年公司实现营业收入17.41亿元，同增0.54%；归母净利润6.51亿元，同减4.03%；扣非归母净利润6.24亿元，同减4.2%。2024年公司福建省内风电发电量同比增长，因生物质发电项目技改停机、新疆哈密与黑龙江区域限电率同比上升，福建省外项目发电量与上网电量同比减少。此外，2024年减值损失同比增加，其中，资产减值损失-0.54亿元（23年为-0.22亿元），信用减值损失-0.15亿元（23年为0.25亿元），主要系生物质项目富锦热电计提资产组减值和应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致。公司福建省内核心海风、陆风项目表现良好。 2024年福建风电上网电量同增7.3%，电价稳定略增。2024年公司合计上网电量29.2亿千瓦时，同比+2.8%，其中福建风电26.4亿千瓦时，同比+7.3%，黑龙江风电2.2亿千瓦时，同比-14.6%，黑龙江生物质0.3亿千瓦时，同比-65.2%，新疆光伏0.3亿千瓦时，同比-9.7%。2024年公司综合上网电价662元/MWh（同比-11.1元/MWh），其中福建风电688元/MWh（同比+3.4元/MWh），黑龙江风电327元/MWh（同比-199元/MWh），黑龙江生物质740元/MWh（同比持平）,新疆光伏752元/MWh（同比-28元/MWh）。福建风电上网电价稳定略增。 2025Q1归母同增18%，福建风电上网电量同增19.5%。2025年一季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%；归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长20.01%。2025年一季度，公司上网电量8.76亿千瓦时，同比+12.9%，其中福建风电8.18亿千瓦时，受益风况转好提升，25Q1福建省内风电上网电量大增19.5%。2025年一季度，黑龙江风电/黑龙江生物质/新疆光伏上网电量分别为0.44/0.08/0.06亿千瓦时，同比-35.8%/-50.4%/-12.4%。 福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2024/12/31，公司控股装机容量为95.73万千瓦，其中：风电装机90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），装机容量同比持平。2024年公司积极开拓福建优质项目，获取长乐B区（调整）10万千瓦海风项目及长乐外海集中统一送出工程项目开发权；获取诏安四都8万千瓦渔光互补光伏和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏项目。此外，大股东福建省投资集团体内包括在闽投海电（平海湾三期）、宁德闽投（宁德霞浦A/C）、霞浦闽东（宁德霞浦B区）等海风资产符合一定条件后将启动资产注入程序，2024年底大股东已启动闽投抽水蓄能51%股权注入程序。项目开拓+集团注入彰显公司突出成长性。 盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2026年预测归母净利润9.2/10.0亿元，预计2027年归母净利润10.4亿元，2025-2027年PE为11.4/10.6/10.1倍（2025/4/30），维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 2024年归母同增14%，分红率55.84%。2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%；归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比增长12.77%。公司拟分配现金红利22.02亿元（含税），分红率55.84%，股息率(TTM)5.1%（估值日2025/4/30）。 2024年公司归母/扣非业绩稳健增长，分红率维持高位。 2024年发电量同增6.4%，火电利用小时数提升&风光装机成长。2024年公司1）煤电：完成发电量416.05亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长，煤电利用小时数4953小时，同增150小时；2）气电：完成84.42亿千瓦时，同增17.6%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响，气电利用小时数2464小时，同增337小时；3）新能源：风电完成54.81亿千瓦时，同增4.3%；光伏及分布式完成30.94亿千瓦时，同增24.9%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2232/1058小时，同比下降31/117小时。截至2024/12/31，公司控股装机容量1795.5万千瓦，同比增长5.95%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电283万千瓦（同增44万千瓦），光伏244万千瓦（同增31万千瓦）。 燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2024年公司实现毛利润57.8亿元（同比+18.8%，同增9.2亿元），其中煤电实现毛利润20.9亿元（同比+49.6%，同增6.9亿元），气电毛利润7.7亿元（同比+2.0%，同增0.2亿元），风电毛利润14.8亿元（同比+5.9%，同增0.8亿元），光伏毛利润5.1亿元（同比+12.8%，同增0.6亿元）。火电板块贡献了2024年利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，2024年公司燃煤成本，天然气成本同比下降3.17%/1.98%。2025年以来，煤炭成本加速下行。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。 公允价值变动与发电量影响业绩，2025Q1归母同降13%。2025年一季度公司实现营业收入73.37亿元，同减9.09%；归母净利润10.11亿元，同减12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同减2.27%，表观业绩受到公允价值变动收益影响，2025Q1公允价值变动净收益为1.69亿元（23年同期为3.19亿元）。2025Q1公司发电量144.26亿千瓦时，同减7.2%。 其中，煤电99.02亿千瓦时，同减12.5%，气电22.04亿千瓦时，同增3.9%，风电16.00亿千瓦时，同增5.6%；光伏及分布式发电7.20亿千瓦时，同增22.0%。煤电因机组检修和发电结构调整影响，发电量下滑，考虑地区用电需求逐步提升，煤电发电量有望加速提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年预测公司归母净利润40.5/41.4亿元，预计2027年归母净利润43.0亿元，2025-2027年PE为10.7/10.4/10.0倍（2025/4/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。 风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 2024年收入同增3%，所得税影响业绩释放。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%；归母净利润87.77亿元，同减17.38%；扣非归母净利润85.69亿元，同减17.57%。业绩主要受到计提增值税返还对应所得税费用所致，根据2024年年报相关税费已于期后完成缴纳，主要体现为一次性影响。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%，实现毛利润331.6亿元，同减0.9%，分业务来看，2024年1）核电：实现营业收入629.2亿元，同比-0.9%，毛利261.4亿元，同比-11.7%，毛利率41.5%，同比-1.5pct；2）光伏：实现营业收入70.6亿元，同比+20.1%，毛利38.5亿元，同比+5.3%，毛利率54.5%，同比-7.7pct；3）风电：实现营业收入50.9亿元，同比+29.5%，毛利25.5亿元，同比+14.8%，毛利率50.1%，同比-6.4pct。 2024年电价稳定，成本略有上升。2024年公司核电综合上网电价（不含税）为0.367元/千瓦时（同比+1.0%，同增0.004元/千瓦时），核电度电成本为0.215元/千瓦时（同比+3.6%，同增0.008元/千瓦时），度电毛利为0.153元/千瓦时（同比-2.5%，同降0.004元/千瓦时）。 福清4号恢复+漳州1号投产，25年核电电量释放。2024年核电上网电量同比-1.8%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-3.6%/-0.9%/+1.0%/+0.8%/+3.0%/-8.2%/-6.8%，除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2024年电量主要受到福清4号机组小修影响，福清4号小修已于2024年10月结束，机组重新启动。 此外，2025年1月漳州1号机组正式投运，2025Q1核电上网电量同比+13.4%，其中福清核电同比+32.9%，漳州核电上网24亿度（24年同期未投产），彰显基荷电源的稳定性和成长性，期待25年电量释放。 费控良好，财务费用同比下降。2024年公司期间费用同比减少2.54%至123.08亿元，期间费用率下降0.92pct至15.93%，其中研发费用同比减少0.1亿元，财务费用同比减少4.6亿元，销售费用同比减少0.5亿元，管理费用同比增加2.0亿元。公司费用控制良好，财务费用持续下降。 资本开支加大支撑确定性成长。2024年，公司1）经营活动现金流净额407.21亿元，同减5.58%；2）投资活动现金流净额-949.45亿元，同增加32.4%；3）筹资活动现金流净额644.9亿元，同增188.78%。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。25Q1归母同增2.6%，核电归母净利润同增11.5%。2025年一季度公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润31.33亿元，同比增长2.95%。分版块来看，1）核电业务收入同增10.46%，归母净利润同增11.52%，稳健增长；2）新能源收入同增24.64%，归母净利润同降51.32%，主要系新能源增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。电量提升电价稳定，核电业绩25Q1增长强劲。 核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。投运节奏来看，公司预计2025-2029年分别投运2/2/5/2/1台机组。核电常态化核准空间释放，在建项目即将进入加速投产期。 盈利预测与投资评级：考虑市场化电价波动，我们将2025-2026年预测公司归母净利润从117/127亿元下调至100/104亿元，预计2027年归母净利润116亿元，2025-2027年PE为18.9/18.3/16.4倍（2025/4/30）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

事件： 公司发布 2024年&2025年一季度报告。 2024年公司实现营业收入 844.92亿元，同比增长 8.12%；归母净利润 324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润 325.08亿元，同比增长 18.17%；加权平均 ROE同比提高 2.19pct，至 15.71%。公司以 2024年末总股本 244.68亿股为基数，每 10股派发现金股利 9.43元（中期已发 2.10元），共分派现金股利 230.74亿元，分红比例 71%。 2025年一季度公司实现营业收入170.15亿元，同比增长 8.68%；归母净利润 51.81亿元，同比增长 30.56%； 扣非归母净利润 52.33亿元，同比增长 31.49%。 2024&2025Q1发电量稳增，财务费用持续改善。 2024年公司归母净利润 324.96亿元，同比增长 19.28%，符合预期。 2025年一季度公司归母净利润 51.81亿元，同比增长 30.56%。 2024年归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降 14.25亿元，同时投资收益增加 5.08亿元。 2025年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系随发电量增加成本维持稳定，同时财务费用下降 3.70亿元。 公司水电总装机容量 7179.5万千瓦，其中，国内水电装机 7169.5万千瓦，占全国水电装机的 16.45%。 2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04亿千瓦时，同比增长 7.11%。 2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约 576.79亿千瓦时，较上年同期增加 9.35%。 2025年，在乌东德水库来水总量不低于 1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于 4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量 3000亿千瓦时。 鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用，期待公司量价齐升。 1） 六库联调带来发电增量。 公司科学开展六库联调，进一步提高水资源的使用效率， 2024年节水增发 128.7亿千瓦时。 2） 市场化占比进一步提升、上网电价上行。 公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。 2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。 2024年公司市场化交易电量占比提升至 38.6%（ 2023年 37.8%）； 上网电价为 285.52元/兆瓦时（ 2023年 281.28元/兆瓦时），同比增加 4.24元/兆瓦时。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 2025年力争实现 3000亿千瓦时发电量， 我们上调 2025-2026年、引入 2027年对公司归母净利润的预测至350.28（原值 341.82） /367.15（原值 354.25） /370.87亿元， 同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前 PE 20.6/19.7/19.5倍（估值日 2025/4/30），按照 2025年分红比例 70%计算，对应股息率 3.4%（估值日 2025/4/30），维持“买入”评级。 风险提示： 来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。 福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。 竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。 福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。 盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧

业绩短期承压， 2024Q4末合同负债同环比向上。 2024年公司营收 61.29亿元（同比-1.92%，下同）， 主要系压滤机产品价格调整所致， 归母净利润 8.48亿元（-15.86%）， 销售毛利率 29.06%（-2.69pct）， 期间费用率9.44%（-0.71pct） ,销售净利率 13.84%（-2.29pct）。 2024Q4末合同负债26.16亿元（同比 2023Q4末+1.55%，环比 2024Q3末+1.67%）。 分下游：矿物加工领域收入稳步提升，新能源下滑，生物食品高增。 2024年， 1） 矿物加工：收入 18.45亿元（+11%），占比 30.24%（+3.62pct）； 2）环保： 收入 16.17亿元（+1%），占比 26.51%（+0.75pct）； 3）新能源： 收入 11.75亿元（-23%），占比 19.26%（-5.37pct）； 4）新材料： 收入 1.24亿元（+3%），占比 2.04%（+0.11pct）； 5）化工： 收入 5.50亿元（-10%），占比 9.01%（-0.79pct）； 6）砂石： 收入 3.24亿元（-17%），占比 5.31%（-0.98pct）； 7）生物食品： 收入 3.89亿元（+60%），占比6.37%（+2.48pct）； 8）医药保健品： 收入 0.77亿元（+15%），占比 1.27%（+0.19pct）。 分产品：压滤机销量保持增长，配套设备收入高增 92%。 1）压滤机整机： 收入 43.38亿元（-11.20%），毛利率 27.83%（-1.27pct），压滤机销量 1.64万台（+2.64%），单台均价 26.40万元（-13.48%）。其中隔膜压滤机收入 33.12亿元（-16.04%），毛利率 30.66%（-0.45pct），厢式压滤机收入 10.26亿元（+9.12%），毛利率 18.67%（-1.98pct）； 2）配件： 收入 9.57亿元（+3.22%），毛利率 43.76%（-3.87pct） ,其中滤板收入 4.78亿元（-3.28%），毛利率 52.21%（-1.21pct）， 滤板销量 140万块（-0.59%）； 滤布收入 3.33亿元（+12.87%），毛利率 28.00%（-1.88pct）， 滤布销量420万套（+16.44%）； 其他配件收入 1.45亿元（+5.90%），毛利率 52.09%（-12.84pct）； 3）配套设备： 收入 8.06亿元（+91.71%），毛利率 19.11%（-9.62pct）。 分区域：海外收入同增 6%， 毛利率提至 56%。 2024年海外收入 3.36亿元（+5.50%），占比 5.48%（+0.39pct） ,毛利率 55.66%（+1.29pct）； 国内收入 57.64亿元（-2.52%），毛利率 27.63%（-2.98pct）。 现金流大幅改善，派息总额稳定&持续高分红。 2024年经营性现金流净额 10.41亿元（+288.21%），主要系加强采购管理，以及产能增加导致存货周转加快，减少存货资金占用所致。 2024年分红总额 6.11亿元（同比持平）， 2019-2024年公司分红比例分别为 116%、 56%、 51%、 69%、61%、 72%。 盈利预测与投资评级： 压滤机领域龙头， 下游需求多元， 成套化+出海新成长。 考虑宏观经济形势及降价等因素影响， 我们将 2025-2026年归母净利润预测从 11.31/12.45亿元调降至 8.86/9.57亿元， 预计 2027年归母净利润为 10.38亿元，对应 2025-2027年 PE 为 11/10/9倍。 受国内经济环境影响， 公司业绩短期承压，期待顺周期需求修复、配套设备产能爬坡及海外市场突破， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

事件：公司公告2024年年报、2025年一季报、2025年员工持股计划。 24年归母+29%/扣非+1%，清洁能源稳健&能源服务提升。2024年公司实现营业收入220.47亿元，同比减少17.01%；归母净利润16.84亿元，同比增长28.93%；扣非归母净利润13.5亿元，同比增长1.12%。 2024年公司实现毛利20.6亿元（23年同期20.8亿元，略有下降），分业务来看：1）LNG：2024年实现毛利9.8亿元（23年同期10.7亿元，同比-8%），其中，LNG销量218万吨（同比+15%），LNG吨毛利449元。受交通燃料和燃气电厂需求增长驱动，国内销售与服务量提升，毛差有所下降，核心资源与客户的吨毛利保持基本稳定；2）LPG：2024年实现毛利5.0亿元（23年同期4.9亿元，同比+2%），其中，LPG销量184万吨（同比-4%），LPG吨毛利271元（23年同期256元，同比+6%），公司夯实华南领先地位，销量稳定吨毛利提升；3）能源作业：2024年实现毛利2.8亿元（23年同期3.0亿元，同比-7%），其中，能源服务销量38.6万吨（同比+1%），能源服务吨毛利723元（23年同期785元，同比-8%），井上能服量价稳定，积极开展川渝地区增产服务项目试点；4）能源物流：2024年实现营业收入6.1亿元（同比+114%），毛利2.1亿元（23年同期0.9亿元），毛利率34.4%（同比+2.4pct），公司积极推进船舶运力优化，开展LPG运力服务及码头窗口期服务驱动盈利提升；5）特气：2024年实现营业收入2.4亿元（同比+47%），毛利0.7亿（同比+3%），毛利率28.8%（同比-12pct），2024年公司高纯氦气销量约38万方，逐步搭建航天特气供应链和服务链。 25Q1归母+5%/扣非+1%，彰显发展韧性。2025年一季度公司实现营业收入54.84亿元，同减13.41%；归母净利润5.06亿元，同增5.4%；扣非归母净利润4.68亿元，同增1.38%。其中，1）LNG：25年一季度公司长协资源执行良好，国际气价波动现货采购下降，LNG彰显发展韧性，吨毛利同比明显提升，预计受到资源结构变动影响；2）LPG：25年一季度销量同比提升，顺价能力基本稳固；3）能源服务：25年一季度LPG船运服务收入盈利提升幅度明显；4）特气：25年一季度高纯氦气销量超8万方，同比增长40%。2025-08-05，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，公司项目产出液氢实现独家配套供应。 现金流表现良好，固定分红+特别派息+回购注销彰显公司信心。2024年公司，1）经营活动现金流净额20.47亿元，同比-5.16%；2）投资活动现金流净额-9.17亿元，同比-60.08%；3）筹资活动现金流净额-6.95亿元，同比-158.64%。公司规划2024-2026年固定现金分红7.5/8.5/10.0亿元，当年归母净利润同增超18%时，启动年度特别现金分红，下限为0.2亿元。2024年公司全年固定现金分红7.5亿元，2024年特别分红0.3亿元，合计达7.8亿元，分红率达46%。公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司股份，拟回购金额2至3亿元，回购股份全部用以注销。绝对收益优势突出。 2025年员工持股计划，2025-2027年归母净利润目标复增15%。结合国内外环境与业务布局节奏，公司终止第二期员工持股计划，公告2025年员工持股计划。持股计划覆盖核心管理层与事业部核心员工。1）价格与规模：持股计划上限0.95亿元，以12.61元的初始价格受让公司已回购股份。拟参与员工预计32人，覆盖管理层与事业部核心员工。2）业绩考核：持股计划解锁期分3期，考核25至27年，以24年扣非归母13.5亿元为基数，25-27年当年归母净利润不低于15.5/17.8/20.5亿元，年化归母增速15%。此外，26年和27年也可通过累计归母净利完成考核，26年考核25至26年累计不低于33.3亿元，27年考核25至27年累计不低于53.8亿元。3）费用影响有限：根据公司公告测算，员工持股确认总费用为0.93亿元，25-28年分别确认0.32/0.38/0.18/0.05亿元。 24年公司管理费用3.15亿元，对费用影响有限。新一轮员工持股计划落地，绑定核心员工持续成长。 盈利预测与投资评级：考虑国际气价形势，我们下调2025-2026年归母净利润预测从17.4/20.4亿元至15.6/18.0亿元，预测2027年归母净利润21.3亿元，对应2025-2027年PE为10.7/9.3/7.8倍（2025/4/22）,维持“买入”评级。 风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8%。 营收同比下降毛利率提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%。营业收入同比下降，我们预计受到环保工程合同确认节奏的影响。2025年一季度，公司新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，公司在手环保工程合同194.21亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。 新签订单增长，在手订单规模提升。2025年一季度公司销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct。 费用管理良好，期间费用同降3%。2025年一季度公司期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元。 经营活动净现金流同比下降，预计受到订单交付节奏影响。2025年一季度公司，1）经营活动现金流净额-1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；2）投资活动现金流净额-2.14亿元，2024年同期为-8.79亿元；3）筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。公司矿山绿电加速建设投运，2024年公司西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，公司已建成机组容量合计超1GW。 储能业务稳步提升，截至2025/3/31，公司在手储能系统及设备销售合同13.61亿元。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。 风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct，至2.45%。 收入增长，利润率提升。2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%。2025年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct。 费用有所增长，研发费用提升明显。2025年一季度公司期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元。 现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年一季度公司1）经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5%，主要系报告期公司借款较上年同期减少所致。 重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

事件：公司公告2024年年报，实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比减少118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比减少134.40%；加权平均ROE同比降低5.59pct，至-0.87%。 工业、建筑节能核心业务增长稳定。2024年公司实现营业收入31.55亿元（同比+5.58%），毛利润11.58亿元（同比+16.5%），毛利率36.7%（同比+3.5pct），分业务来看，2024年，1）工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比+11.7%，毛利润8.63亿元，同比+7.74%，毛利率52.56%，同比-1.9pct，作为公司成熟优势业务，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业加大业务拓展力度，工业节能收入毛利稳定增长。2）建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比+4.89%，毛利润1.40亿元，同比-27.37%，毛利率14.78%，同比-6.57%，受个别节能项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率略有下降；3）综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比-16.12%，毛利润0.95亿元，同比+225.23%，因生物质综合资源利用项目战略调整退出及部分农光互补项目受电网限电等存在一次性减利等影响，综合资源利用板块收入下滑。公司聚焦核心节能业务，表观业绩受到生物质业务减值影响，剔除生物质影响，2024年公司实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，核心业务稳健成长。 生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。 装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。 现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。 盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们上调2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元至4.8/5.6亿元，预测2027年归母净利润6.7亿元，对应PE为34/29/24倍（2025/4/3），维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

事件： 2024年公司实现营业收入 61.74亿元，同比增长 9.67%；归母净利润 11.26亿元，同比增长 11.14%；扣非归母净利润 11.56亿元，同比增长 12.43%；加权平均 ROE 同比提高 0.33pct，至 5.31%。 业绩同增+11%，抽水蓄能业务稳定&调峰水电提升明显。 2024年公司实现营业收入 61.74亿元，同比增长 9.67%；归母净利润 11.26亿元，同比增长 11.14%。分业务来看， 2024年， 1）抽水蓄能： 实现营业收入 41.47亿元，同比-6.4%，毛利润 18.33亿元，同比-13.2%，毛利率 44.2%，同比-3.5pct。 2024年公司没有新的抽蓄项目并网投产， 受到抽水蓄能电价政策持续性影响（自 2023年 6月 1日起执行国家发展改革委 2023年533号文， 2023年影响 6至 12月， 2024年影响全年），抽蓄收入同比下降， 政策影响已在 2024年见底， 2025年即将进入抽蓄加速投产期。 2）调峰水电： 实现营业收入 16.34亿元，同比+55.5%，毛利润 9.92亿元，同比+131.8%，毛利率 60.7%，同比+20.0pct。 2024年调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加驱动收入利润双增。 3）新型储能： 实现营业收入 2.78亿元，同比+198.9%，毛利润 0.67亿元，同比+168.0%，毛利率 24.3%，同比-2.8pct。 2024年佛山宝塘储能站投产， 带动收入增长。 抽水蓄能项目储备充沛， 即将进入投产期。 截至 2024/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模 1028万千瓦。在建抽水蓄能电站 9座，总装机容量 1080万千瓦， 包括肇庆浪江抽蓄、惠州中洞抽蓄、梅州抽蓄二期、电白抽蓄、广西南宁抽蓄、灌阳抽蓄、钦州抽蓄、贵港抽蓄、玉林抽蓄，均为 120万千瓦规模项目。 2024年推动韶关新丰、清远下坪等 5个项目纳入国家 2024-2028年核准项目清单，新取得云南文山西畴等 3个抽蓄项目开发权。 在手项目充沛，即将进入投产期，打造南网电网旗下抽水蓄能行业引领者。 调峰水电规模稳定，新型储能稳健增长。 截至 2024/12/31，公司在运调峰水电机组装机总规模 203万千瓦，规模保持稳定。新型储能电站累计装机规模 65.42万千瓦/129.83万千瓦时（含调试） ， 2024年新建成 3座电化学储能电站，完成 1座储能电站收购。 公司战略稳妥发展新型储能，优先开发系统亟需、政策支持力度大、经济效益好的项目。 现金流表现良好， 分红比例 30%。 2024年， 公司经营活动现金流净额38.55亿元，同增 8.39%， 投资活动现金流净额-77.58亿元（ 23年同期为-59.12亿元） ，抽蓄项目处于重点建设期，资本开支有所提升。 2024年现金分红（包括半年度已分配的现金红利） 3.38亿元（含税） ，分红比例 30%。截至 2024/12/31，公司资产负债率 50.57%，财务结构良好。 盈利预测与投资评级： 考虑项目投产节奏与抽蓄 533号文影响，我们下调 25-26年归母净利润从 16.3/18.4亿元至 12.4/13.9亿元，预计 27年归母净利润 15.2亿元，对应 PE 为 25/22/21倍（ 2025/4/3）， 政策影响在2024年已充分体现， 即将进入加速投产期， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期， 来水波动， 新型储能竞争加剧。

事件： 公司公告 2024年年报， 实现营业收入 1129.94亿元，同减 3.57%； 归母净利润 57.03亿元，同增 26.11%；扣非归母净利润 53.52亿元，同增 40.74%；加权平均 ROE 同比提高 2.32pct，至 11.66%。 上网电量略降 0.52%， 新投产机组均为优质气电。 截至 2024/12/31，公司控股装机容量 59818.62MW， 燃煤发电约占控股装机容量的 78.15%，燃气发电、水力发电等约占 21.85%。 2024年公司投产 1508.84MW，增量均为燃气机组。 2024年公司完成上网电量 2084.53亿千瓦时，同比下降约 0.52%， 煤电 1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为 87%；气电 177亿千瓦时，同比+5.9%，占比 9%；水电 84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。 利用小时数来看， 公司发电机组平均利用小时为 3,746小时，同比下降 210小时；其中燃煤发电机 4,086小时，同比下降 215小时；燃气发电机组 2,152小时，同比下降 35小时；水力发电机组 3,363小时，同比下降 431小时。 整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。 区域优质电价较好，燃料成本下降明显。 电价端来看， 2024年公司平均上网电价为 511.74元/兆瓦时（ 2023年为 516.78元/兆瓦时） 。 公司火电机组主要集中在山东、湖北、安徽等地区， 区域电力供需相对较好，支持公司发电机组电价表现，我们预计有支撑的电价有望在 2025年继续体现。 成本端来看， 2024年公司供电煤耗为 287.53克/千瓦时，同比下降 1.81克/千瓦时， 入炉标煤单价为 965.16元/吨，煤耗与入炉煤价双双下降， 2024年公司剔除煤炭销售成本后的营业成本为 957亿元，同比变动-3.9%，同比下降 39亿元，其中燃料成本 706亿元，同比变动-6.5%，同比下降 49亿元， 燃料成本下降尤其明显。 公司 600兆瓦及以上火电机组约占 51%，远高于全国平均水平。 2025年以来煤价维持低位， 燃料成本持续下降， 我们预计 25年公司点火价差有望进一步提升。 现金流表现良好，分红比例 45.72%。 2024年公司经营活动现金流净额163.36亿元，同增 23.28%， 2024年资本开支 91.39亿元（ 50.79亿元用于基建工程投资， 38.51亿元用于一般技改环保技改和小型基建投资，2.09亿元用于参股股权投资） 。公司预计 2025年资本开支提升至 120亿元，现金流依然充沛。 2024年现金分红（包括中期已分配的现金红利） 总额 21.5亿元（含税）， 分红比例 45.72%， 现金流红利属性彰显。 集团资产注入加速，装机增长 26%。 公司公告发行股份及支付现金购买华电集团电力资产已通过上交所重组委审核通过，此次拟注入标的资产合计在运装机规模约为 1584万千瓦，均为优质火电资产。按照公司 2024年底的装机规模，带来规模增长 26%。 提升公司的长期竞争力。 盈利预测与投资评级： 考虑电价与煤价变动， 我们下调 25-26年归母净利润从 73/83亿元至 64.5/68.1亿元，预计 27年归母净利润 77.4亿元，对应 PE 为 9/8/7倍（ 2025/3/28） ， 煤价下行火电盈利持续提升， 自建+注入优质火电资产扩张， 维持“买入”评级。 风险提示： 电力价格波动， 煤炭价格波动， 装机进度不及预期。