首免全球购客户和销售额双增长，有助于增强会员粘性。公司旗下“首免全球购”全球商品数字化贸易服务平台，今年以来持续展开线上商城与线下门店互动，实现了客户和销售额双增长。同时也通过会员日活动中积分换购、积分抽奖等活动，增强会员粘性。2024年末“如LIFE”俱乐部会员总数达1.97亿/同比增长30.8%，未来有望通过该平台释放会员消费潜力，为零售板块带来增量贡献。 新设诺金国际，未来高端产品线有望加速。6月首旅酒店旗下新成立子公司诺金国际正式对外亮相，将负责重整首旅酒店旗下高端奢华酒店板块业务，涉及诺金、安麓等高端奢华品牌200多个酒店。接下来除了对老酒店装修改造，还准备布局度假型酒店产品线。另还会增加吸引年轻客群的新品牌如诺岚等，推动一些品牌出海。 京东入局OTA佣金战，有利于酒店公司利润率提升。6月京东发布《致全体酒店经营者的一封公开信》，推出“京东酒店PLUS会员计划”，提供最高三年0佣金的优惠。政策发布两天内，便吸引了5万家酒店商家提交入驻申请。2024年末，首旅直营店在所有门店中占比为8.51%，但在公司营收中占比为65.37%，一旦新增京东预定渠道，有利于公司直营店降低整体OTA抽佣、进而提升利润率。 费用管控与门店结构优化初见成效，利润表现优于收入端。2025Q1公司营业收入17.65亿元，同比下降4.34%，主要受2024年高基数影响、春节错峰及低线市场恢复偏慢拖累；归母净利润1.43亿元，同比增长18.37%，得益于处置未来酒店30%股权带来约1500万元投资收益。期内公司新开门店300家（+46%），带动在营酒店数达到7084家（+12.5%），反映轻管理占比回调下，公司重新聚焦可控质量与品牌效能，开店结构明显优化。 2025年公司处于结构优化与收入承压的过渡期，我们下调了RevPAR修复节奏等关键假设，同时维持中长期品牌升级趋势判断不变。预计公司25–27年EPS分别为0.76/0.96/1.06元（前次预测25/26年EPS为0.92/1.05元）。考虑公司直营与加盟协同布局优化、标准化店铺盈利能力提升趋势明确，参考可比公司估值水平，给予公司2025年22倍PE，对应目标价16.72元，维持“买入”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

拥抱低空与 AI 科技，公司降本与服务能力有望同步提升。 黄山旅游正加快推进智慧景区建设， 2024年已实测应用“登山神器”、 AI 旅行助手、无人机运输等数智化成果，预计将改善传统山岳型景区在物资运输、人力调配方面的成本瓶颈。 2025年，公司联合杭州计算机学校人形机器人研究院，在云谷索道至北海景区试投智能机器狗，具备 25公斤载重与主动避障、平衡调整等能力，未来可扩展至导览、陪游等场景，兼具科技示范性与增值服务属性，有望进一步强化其“山岳景区数智化样板”形象，提升游客满意度并缓解高峰期人力紧张问题。 北海宾馆翻新将增强山顶住宿承接力，拉动酒店板块恢复。 北海宾馆改造工程正加快推进，预计 2025年 9月完工。该项目为景区核心地段的高星酒店，改造后预计将提升房型结构、设施体验与定价权，将为公司提供新增高毛利房源。汤泉酒店在2024年 6月底改造完工上线，已赶上暑期旺季验证投产效率。黄山市文旅局 2025年重点工作目标为游客量与旅游消费同比增长 10%、 12%。 公司若维持领先市占，在山上房源供给改善背景下，酒店业务预计将恢复至疫情前收入中枢，毛利率也有望随入住率提升而修复。 考虑景区票价承压与酒店改造节奏放缓，我们下调公司 2025– 2026年盈利预测，预计公司 2025– 2027年 EPS 分别为 0.52/0.56/0.59元（前次预测 25/26年 EPS 为0.72/0.76元）。 考虑公司在高端山岳旅游场景中的资源禀赋及数智化运营先发优势，未来业绩增长具备一定确定性。参考可比公司 2025年 27倍 PE 估值水平，给予公司 2025年目标价 14.04元，维持“ 买入”评级。 风险提示景区客流恢复不及预期、天气等自然因素扰动、重点改造项目投产进度或效果不达预期。

国内旅游及出境/入境旅游行业均稳健增长，非常规周期期间有所波动，行业空间广阔。1）国内旅游：政策支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，使得过往2012-2019年CAGR达14.1%。2020-2022年受外部环境影响收入明显下降。2023年恢复至2019年的85.8%。2）出境游：需求端，在非常规周期之前我国出境游人数已在逐年增长，2013-2017年出境游人次稳居世界第1位。2019年我国出境游达1.55亿人次，20152019年我国出境游人次CAGR为7.22%，非常规周期期间居民积累较多出境游需求。供给端，国际航班决定行业供给，使得行业恢复呈现梯度式特点。3）入境游：政策全方面支持，加之持续推出的支付便利化措施，显著提升海外游客赴华旅游意愿。出境游渗透率整体呈上升趋势，但较发达国家仍有较大空间。2019年及之前，我国出境游渗透率不断提升，从2010年4.3%攀升至2019年11.0%。2019年同期，美国和韩国的出境游渗透率分别高达52.1%和55.5%，日本出境游渗透率则为15.9%，均高于我国的出境游渗透率水平。 当前出境/入境游分别呈现出以下特点：1）出境游：出境游中青年、高学历游客居多；目的地选择呈现出“由近及远，逐步试水”的态势；出境游更加注重深度体验、个性化、定制化。2）入境游：中年客群仍为入境主力，但入境游客年轻化趋势明显；游客深入中国腹地及网红热点城市；游客注重多元体验、追逐热门景点。 公司处于出境游产业链中游，主要增长逻辑为行业增长及公司处于行业领先地位。出境游产业链包括上游资源供应商、中游旅行社、在线旅游平台及下游消费者，公司处于产业链中游，为出境游旅行社行业领先企业。该行业核心竞争要素包括人、钱、产品及供应链。我国旅行社数量众多，目前我国大部分旅行社企业经营规模小、净利润不高，属于微利企业，不具备一定的规模和实力。旅行社行业规模及利润、从业人员非常规周期期间均有萎缩，后有所恢复。 公司作为出境团游领先企业，业务持续恢复，布局不断丰富。1）骨干团队及供应链始终保留，疫后恢复较快。2）收款政策调整，在手现金相对充足。3）产品及品牌价值优秀，供应链及资源整合能力强。4）线上线下全渠道布局，线上批发业务建立分销平台，零售业务发展电商直播；线下率先通过直营门店提升品牌效应，后开设加盟店，未来通过加盟拓展零售业务，并大幅提升零售门店的外采比例，远景零售会成为公司独立且规模较大板块。5）此外，积极布局符合趋势的定制游和入境游。6）探索旅游智能化发展。 投资建议：公司作为出境团游领先企业，在非常规周期中存活之后，行业恢复增长且公司处于行业领先地位，公司能够优于行业恢复情况。我们预计公司2025-2027年实现营收75.00/87.35/103.39亿元，归母净利润1.16/1.55/1.94亿元，对应当前股价PE分别为67.2X/50.4X/40.2X。公司作为领先旅游集团，业务持续修复，布局不断丰富，首次覆盖给予买入”评级。 风险提示：出境游恢复不及预期、地缘政治影响、公司门店拓店不及预期、模型测算误差。

事件：7月24日，公司发布2025年第二季度主要经营数据。 2025H1供热量翻倍以上增长，稳定运营期持续成长。2025Q2公司垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量29.04万吨（同比+132.69%，环比+29.01%），2025Q2供热同比增速较2025Q1的97%进一步加快。按1吨蒸汽200度电还原发电量和上网电量，还原后吨发为366度（同比+1.13%，环比-1.68%），还原后吨上网为307度（同比-0.94%，环比1.99%）。2025H1公司累计垃圾进场量715.43万吨（同比+2.10%），发电量25.39亿度（同比+1.62%），上网电量21.13亿度（同比+1.99%），吨发电量355度（同比-0.47%），吨上网295度（同比-0.10%），供汽量51.55万吨（同比+115.69%），还原供热后的吨发为369度（同比+1.63%），还原后吨上网为310度（+2.41%）。公司实现供热量翻倍提升的同时表观吨上网保持稳定，按供汽单价150元/吨测算，2025H1供汽收入约0.77亿元，同比+0.41亿元，供汽业务利润率高且无应收风险，增厚盈利改善现金流。 垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！自由现金流大增、分红超预期且仍有提升空间。2024年公司简易自由现金流10.7亿元（+318%），25Q1为1.57亿元（+94%），2024年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺底线。当前A股股息率4.01%，港股6.19%。我们根据“（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达117%/131%，分红比例仍有提升空间。 激励锁定持续增长，25Q1运营提质增效ROE提升超预期。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。2024年12月，公司发布股权激励计划草案，2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1业绩增速33%，加权ROE为2.27%（+0.51pct）超预期，得益于供热拓展（25Q1同增97%）、污泥掺烧、降本增效等，2025Q2供热拓展进一步加速。此外，2025年6月，公司与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务。 盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提ROE逻辑兑现典范，25H1供热量翻倍带动业绩高质量增长，预计自由现金流将持续增厚，分红仍有提升空间。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应16/15/14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

事件描述2025年 7月 22日，广电计量发布《 2025年度向特定对象发行 A 股股票预案》、《未来三年 (2025-2027年)股东回报规划》、《市值管理制度(2025年7月)》。同日，董事会审议通过《关于 投资收购北京金源动力信息化测评技术有限公司 55%股权的议案》。 事件评论定向增发不超过 13亿元， 主要用于新兴产业布局。 1） 募集资金： 公司计划向特定对象发行股票不超过 6713.18万股（不超过发行前总股本的 30%），募集总额不超过 13亿元。 2） 募集对象： 不超过 35名，为符合监管机构规定条件的法人、自然人或者其他合法投资组织。 3） 发行价格： 不低于定价基准日前 20个交易日股票交易均价的 80%。 4） 资金用途： 拟投资 3亿元用于航空设备（含低空）测试平台项目， 2.5亿元用于新一代人工智能芯片测试平台项目，3亿元用于卫星互联网质量保障平台项目（其中 2亿元用于成都项目、 1亿元用于广州项目）， 0.5亿元用于数据智能质量安全检验检测平台项目， 1.5亿元用于西安计量检测实验室升级建设项目，其余 2.5亿元用于补充流动资金。 定增利好公司中长期发展，若 2026年完成增发则可能略微摊薄当年 EPS。本次募集为应对“十五五”期间的资金需求，资金投向航空（含低空）、 AI 芯片、卫星互联网、数字化等新兴产业，利于公司提前布局相关技术及产能、抢占市场先机，提升长期业绩增长续航力和市场份额。若假设发行于 2026年 6月末完成，按照发行股份上限测算，在 2025年和 2026年归母净利润分别较上年度持平/增长 10%/增长 20%的情形下， 2026年基本每股收益可能分别变动-5.00%/-5.48%/-5.75%。 拟投资收购北京金源动力信息化测评技术有限公司 55%股权。 公司控股金源动力后可补全公司网络安全等级保护强制资质缺口，成为广州国资首家具备等保测评资质的单位，此外，公司将成为国内少数同时拥有“软件测评、网络安全、等保测评、数据管理、数据安全、人工智能与人机工效评测”全链资质能力的服务商。 发布 2025-2027年股东回报规划。 公司规划任意三个连续会计年度内，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。本次规划延续 2023-2025年股东回报规划分红水平。 2024年公司集合竞价方式回购金额约 3.9亿元，全年合计现金分红约 2.24亿元，为上市以来分红金额最大的年份。 发布市值管理制度。提出建立高管薪酬水平与公司业绩、市值管理相关联机制；通过加强战略管理、推动并购重组、优化资产结构、股权激励等方式提升公司价值；通过现金分红、股份回购等方式维护公司投资价值。 盈利预测与估值： 预计 2025-2027年公司营收 35.7亿元/39.8亿元/44.5亿元，同比增11.3%/11.6%/11.8%；实现归母净利润 4.23亿元/5.12亿元/6.25亿元（暂不考虑新增股本），同比增 20.0%/21.2%/22.1%，对应 PE 估值 24.7x/20.4x/16.7x；我们看好公司后续的盈利修复潜力，维持“买入”评级。 风险提示 1、生态环境和食品检测减亏不及预期风险；2、产能利用率不及预期导致净利率不及预期风险。

事件：公司发布2025半年度业绩预告25H1：归母净利润2.28亿~2.59亿/yoy+41%~+60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿~2.44亿/yoy+38%~+60%，中值对应增速49%。 25Q2：归母净利润1.54亿~1.85亿/yoy+39%~+66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿~1.85亿/yoy+43%~+74%，中值对应增速58%。 上半年归母净利增速41%~60%大超预期公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式和体系，深化布局个性化教育垂类领域，同时，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，不断完善产品矩阵，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰，叠加精益管理和成本管控，25Q2利润积极释放。 行业基本盘处增量区间，头部企业优先受益公司主业立足于个性化教育培训。聚焦现阶段对竞争层面的关注，高中阶段学科类培训牌照仍存壁垒，行业正处恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望持续优先受益。头部机构之间，差异化竞争格局显著。 网点重回扩张阶段，顺应行业要求学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所；25年学习中心数量逐步恢复。随着公司个性化教育业务市场需求提升，学大教育产能依势扩张，预计网点及教师有一定增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆。 投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩具有稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。业绩预告为初步核算结果，请以正式财报数据为准。

事件描述2025Q2：归母净利润1.54-1.85亿元，同比增长38.50%-65.89%；扣非归母净利润1.51-1.85亿元，同比增长42.50%-74.08%。 2025H1：归母净利润2.28-2.59亿元，同比增长41.14%-60.02%；扣非归母净利润2.10-2.44亿元，同比增长38.09%-60.12%。 事件评论需求稳健，收入端，量价齐升带动增长，其中，招生量增为主，涨价贡献次之。2024年公司扩张网点，从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过4,000人；今年以来产能扩张节奏延续，招生规模增加，二季度本是消课高峰，叠加客单价提升，带动公司收入端实现可观增长。 盈利能力方面，教师、教室产能利用率提升，规模效应显现，叠加精细化管理、降本增效带动整体盈利能力改善。随着招生体量增加、师生比改善、以及公司偿还紫光卓远借款后利息支出减少，公司综合毛利率、净利率均得到大幅改善，最终落实到业绩释放上。 公司作为一对一个性化教育龙头公司，享受供不应求的市场格局红利，业务拓展思路清晰，通过增加网点提升市场份额，凭借品牌、教研、管理等多维能力，保障业务经营稳中有进。随着新网点爬坡成熟，经营层面释放规模效应，业绩端将兑现增长弹性。中长期，随着前端业务收入增加、结构改善（小班业务占比有望提升）、规模效应摊薄总部成本费用，公司盈利能力有望继续改善。此外，看好公司加速布局科技赋能教育，构建核心竞争力，整合资源和渠道形成创新合力，夯实现有业务并持续拓展市场前景广阔的细分领域业务，促进公司业务发展行稳致远。 盈利预测及投资建议：预计2025-2027年归母净利润2.75、3.38、4.30亿元，对应PE分别为23、19、15X，维持“买入”评级。风险提示1、公司网点扩张不及预期；2、公司招生规模不及预期。

事项：公司发布2025年半年度业绩预告：2025H1公司实现收入14.5-15.0亿元，同比+7.91-11.63%；归母净利润9500-10000万元，同比+19.2-25.48%；扣非归母净利润8000-8500万元，同比+21.13%-28.70%。 评论：Q2收入增速回归双位数，利润表现优于收入。2025Q2公司实现收入8.32-8.82亿元，同比+10.05%-16.67%，环比Q1加速，回归双位数增长。2025Q2公司实现归母净利润9018-9518万元，同比+14.88%-21.25%。2025年上半年公司受益于特殊行业、新能源汽车、航空、集成电路等科技创新需求，加大市场拓展，实现了科技创新类业务订单的较快增长，订单增长逐步转化为收入增长。 同时，公司持续深化精细化管理，实现利润增速高于收入增速。 战略聚焦高景气度赛道，看好后续需求增长。1）在可靠性与环境试验板块，公司是国内规模最大的可靠性与环境试验服务机构之一，在特殊装备、汽车、新能源、商业航天等行业领域保持技术领先和客户认可。公司将紧跟行业技术发展趋势，积极研究布局包括机器人、人工智能、深海装备、低空经济、先进核能等前沿科学领域。2）在集成电路板块，公司可以为装备制造、汽车、电力电子与新能源、5G通信、光电器件与传感器、轨道交通与材料、晶圆厂等领域企业提供专业的破坏性物理分析、失效分析、晶圆级材料及工艺分析、车规级电子元器件AEC-Q认证测试、元器件筛选及国产化验证、可靠性测试、工艺质量评价、寿命评估、电线电缆及连接器检测、ISO26262功能安全认证审核等技术服务。3）在数据科学分析与评价板块，公司面向人工智能、物联网、云计算、数字孪生、大数据等新兴技术，全面研究数据要素治理、数据价值、数据安全、网络安全、算法安全等的评价分析方法与技术，构建数据要素计量与评价、数据全生命周期管理的评估与咨询服务能力，实现智能网联、量子计算、边缘计算等新技术数据价值应用评价，赋能数字经济及产业数字化转型。 投资建议：公司下游聚焦高端制造，受益产业链发展，检测需求持续增长；2023年公司管理层改革，推行股权激励，转变经营策略为以利润为中心，随着固定资产投入节奏控制，固定资产周转率提高以及人效的提升，预计利润增速有望超越收入增速。预计公司2025-2027年分别实现收入36.24/40.10/44.30亿元，归母净利润4.08/4.88/5.64亿元，同比分别+15.9%/19.7%/15.4%。参考可比公司估值，并考虑到公司下游聚焦高端制造，对应检测需求更为景气，叠加管理改革带来利润端增速高于收入端，给予公司2025年35XPE，目标价为24.5元，维持“强推”评级。 风险提示：公信力、品牌和声誉受不利事件影响的风险；市场竞争加剧风险、管理风险、资产减值风险等。

离境退税业务有望放大境外客流红利。公司在三亚国际免税城一期的有税商店，已开通境外旅客办理离境退税。同时6月开业的厦门市内免税店，增设了国潮专区，精选国潮香化、醇香美酒、生活美学等核心品类，也成功落地离境退税“即买即退”。未来来华的境外旅客，有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税的一站式购物便利。 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现。中免天津国际邮轮母港出境免税店将于7月开业，涉酒类、香水美妆、精品百货、特色食品等核心品类。而天津市内免税店也进入筹备冲刺阶段，预计于2025年底正式运营。同时响应“国潮出海”的国家号召，打造国货精品、老字号、非遗有税区域。 体验业态创新加码，助力增强客流粘性。目前公司邀请泡泡玛特在三亚国际免税城设立了快闪店，之前的2024年度中免年终盛典活动，公司也携手泡泡玛特热门IP星星人同消费者进行互动。海口美兰机场免税店创新推出“免税盲盒”，海口日月广场免税店与海南省中医院跨界携手，创新“健康养生+免税购物”的特色消费场景。未来，公司将进一步通过“实体场景+IP联动+社交运营”三轨并行来发掘市场消费潜力，打造沉浸式、社交型体验。 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期。公司25Q1收入167.46亿元/同比10.96%，归母净利润19.38亿元/同比-15.98%，扣非归母净利润19.36亿元/同比15.81%。参考海口海关数据，25Q1海南离岛免税购物额为113.1亿元/-11.4%，我们预计中免海南销售降幅接近。但1-5月海南离岛免税购物额152.9亿元/-9.6%/降幅收窄，我们预计25Q2中免海南销售也有望筑底略回暖。 我们预测公司2025–2027年EPS分别为2.24/2.60/3.10元（原2025/2026年预测值为4.23/4.87元）。由于离岛免税销售恢复节奏偏慢、客流复苏不及预期，我们下调了收入增速预期，同时调整了毛利率假设并上调了费用率假设。我们采用DCF绝对估值法，给予公司目标价67.24元，维持“买入”评级。 风险提示1）政策落地不及预期风险；2）国际航线恢复节奏放缓；3）市内免税店盈利周期拉长；4）客单价提升可持续性不足；5）费用管控不达预期影响利润修复节奏。

事件： 2025年 7月 10日，公司发布 2025年半年度业绩预告。 业绩稳健增长，科技创新驱动持续发展根据公司公告， 2025年 H1公司实现营业收入 14.5~15.0亿元，同比增长 7.9%~11.6%，归母净利润 9500~10000万元，同比增长 19.2%~25.5%。 单 Q2营业总收入 8.3~8.8亿元，同比增长 10.1%~16.7%，归母净利润9018~9518万元，同比增长 14.9%~21.2%。 2025年上半年， 公司深耕特殊行业、新能源汽车、航空航天及集成电路等领域，拥有丰厚的技术积累和市场资源， 持续受益于下游科技创新需求的释放。公司精细化管理成效显现，盈利能力不断增强，净利润增速高于营收增速。依托积极的市场拓展，科技创新类检测业务订单快速增长，逐步转化为收入贡献。整体而言，公司业绩保持稳健，正加快塑造科技创新检测服务龙头地位，夯实可持续发展基础，未来 5~10年有望塑造持续增长的核心驱动力。 国家政策加码计量领域，行业迎来战略发展机遇近日，政府部门连发制造业计量领域重磅文件：市场监管总局、工业和信息化部印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（ 2025—2030年）》（以下简称《行动方案》）；工业和信息化部印发《关于制造业计量创新发展的意见》（以下简称《意见》），旨在进一步提升制造业计量能力，夯实计量对构建现代化产业体系的保障作用，加快制造业产业基础高级化。其中，《行动方案》明确指出每年将重点遴选 10个左右项目作为计量支撑产业新质生产力发展年度重点项目；《意见》提出，到 2027年，突破 100项以上关键计量校准技术，制修订 300项以上行业计量校准规范，研制 100台套以上计量器具和标准物质，培育 50家以上仪器仪表优质企业，建设 10家以上制造业高水平计量校准技术服务机构。在政策支持下，计量行业迎来战略发展新机遇。 战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。 2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（ 1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。 2025年 1月公司发布公告，拟投资 3.3亿元用于实验室技术改造（其中 2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（ 2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显， 2024年人均创利 5.4万元，同比增长 71%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应 PE 为 26/23/20X，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动、竞争格局恶化等

学大教育作为深耕个性化教育20余年的综合教育服务集团，在2021年“双减”后经历了转型阵痛期，确立了以个性化教育为核心，拓展探索职业教育、文化阅读、医教融合的多业务综合性教育集团发展战略。 2024年以来创始人金鑫回归出任公司董事长，引领公司发展提振信心，迄今学大教育对紫光剩余借款的本金已全部还清，多重优化利好下公司迎来高质量增长。 高中教育需求刚性，中短期存在增长驱动。1）适龄人口维度，高中阶段适龄人口仍然保有7~9年的红利期，高中阶段的学历教育以及校外培训因刚性升学需求持续旺盛。2）普职分流维度，多地执行边际放松普高占比不断提升，普高学生人数的增长催生教培需求；同时办学质量不佳的部分公办中职关停合并，民办比例被动提升，职教高考、普职融合的推行对职业教育质量提出更高的要求。3）校外培训监管聚焦限制K9阶段学科类培训，规范明确、界限清晰，存量高中教培头部机构受益于供给出清及行业准入门槛提升有望获得市场份额的提升。 学大教育持续巩固个性化教育优势，积极拓展多元业务布局，打造综合教育集团坚实的竞争壁垒。1）核心主业个性化辅导优势突出，2024下半年学大教育网点扩张提速，以现有城市的加密为主、辅以新增城市的拓展，未来公司有望保持网点有序扩张匹配需求、支撑业绩增长。2）依托个性化教育优势发展全日制基地、全日制学校业务，办学成果优异。3）探索职教板块，通过联合办学、校企合作和投资举办等多样模式，布局于中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训领域，不断完善职教版图。4）文化医疗赛道共同探索，衍生业务形成有效协同。 投资建议：学大教育凭借多年品牌积淀和综合化、多元化的教育集团优势，有望继续领跑高中教培，并通过全日制、职教赛道的探索承接学历类教育需求形成高效业务协同。考虑股份支付费用影响，预计20252027年学大教育实现营收33.82/40.42/47.56亿元，归母净利润2.43/3.20/3.89亿元，维持 “买入”评级。 风险提示：政策风险，市场竞争加剧，宏观经济波动等。

事件：公司发布 25H1业绩预告，预计 25H1归母净利润同比增长 41.1%-60.0%至 2.28亿元-2.59亿元；扣非净利润同比增长 38.1%-60.1%至 2.10亿元-2.44亿元；加回股权激励后归母净利润同比增长 42.9%-60.0%至 2.54亿元-2.85亿元。 拆分来看， 25Q2公司预计实现归母净利润同比增长 38.5%-65.9%至 1.54亿元-1.85亿元；扣非净利润同比增长 42.5%-74.1%至 1.51亿元-1.85亿元；加回股权激励后归母净利润同比增长 30.4%-54.3%至 1.67亿元-1.97亿元。 。 个性化教育业务稳健增长，成本管控效果明显。 公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，坚持个性化教育理念，提供以学生为中心的个性化教育服务，在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，保持公司经营业绩稳定增长。公司点位数持续加密，点位数已超过 300个。同时，公司加强成本管控，推进提质增效。受个性化教育培训业务季节性周期影响，公司盈利能力提升显著。此外，公司还深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。 公司积极偿还借款，偿还借款本金 5.15亿元及利息，截至 2025年 2月，对紫光卓远的借款本金已全部还清，财务费用同比下降 9.62%，资产负债结构持续优化。 25Q1收入利润同比高增，合同负债及使用权资产增长维持较高增速，财务状况改善显著。公司 25Q1实现营业收入 8.64亿元，同比增长 22.46%；实现归母净利润 7377万元，同比增长 47.00%；实现扣非归母净利润 5883万元，同比增长 27.92%。公司因实施股权激励产生股份支付费用 1393万元。若剔除该一次性影响，调整后的归母净利润为 8771万元，同比增长 49.67%；调整后的扣非归母净利润为 7276万元，同比增长 33.75%。 推进股权激励与回购计划， 积极布局人工智能应用技术， 彰显公司发展信心。 公司 2023年限制性股票激励计划稳步推进，报告期内完成预留部分授予及首次授予部分第一期解锁。同时，公司启动 1.1-1.5亿元股份回购计划，优先用于注销的部分已完成，彰显公司发展信心。此外，公司积极关注人工智能技术在教育领域应用，加速科技赋能教育，构建核心竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。 考虑到半年报预告表现亮眼， 我们上调公司盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 2.9/3.5/4.2亿元（原值分别为 2.3/3.0/3.7亿元），对应 PE 为 21.0/17.3/14.5x。 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 行业政策变化的风险；新业务具有不确定性的风险； 行业竞争加剧的风险； 运营成本上升的风险等。

公司为浙江省专门从事安全服务的省属国有企业，是A股安全服务业务龙头。实控人为浙江省国资委，第二大股东中电海康下属公司在安全软件、智能安防设备等方面技术领先。公司拥有武装押运资质，金融安全服务稳中有进；基于积累的客户资源和品牌知名度，综合安防服务和安全应急服务快速发展。公司主业经营稳健，现金流充沛，在手资金充裕。同时，公司紧跟政策导向，迅速布局低空安全服务领域，占据先发优势，未来有望在万亿级低空经济市场中抢占领先地位。 摘要 公司为浙江省专门从事安全服务的省属国有企业。公司曾隶属于浙江省公安厅，后股权划转至浙江省国资委，拥有国资信用背书；第二大股东为中电海康，可协助公司引进先进安防技术。目前浙江省具备武装押运业务资质的公司全部为公司及其下属的控股、参股公司，拥有稀缺的经营资质。 资质+品牌+客户资源构筑护城河，公司主业经营稳健。凭借稀缺的经营资质，公司金融安全服务业务在浙江省内的市场份额持续提升，2024年公司在浙江省内服务的网点数量占比提升至81.92%；收入稳中有进，2024年金融安全服务业务实现营业收入18.3亿元，同比增长4.8%；毛利率从2023年的27.4%提升1.0pct至28.4%。通过提供金融安全服务积累的品牌知名度和客户资源，公司通过挖掘客户深层次需求，拓展业务范围，综合安全服务和安全应急服务快速发展，2024年综合安防服务+安全应急服务营收贡献比重提升至30.4%。 财务状况优质稳健，现金充裕策略灵活。公司近5年营收同比均保持10%以内的增速，归母净利润增速在2022年后有所放缓但仍维持在10%以内。经营性现金流保持净流入，在手货币资金持续增长，可支持公司灵活进行投资及研发活动。 紧跟政策导向，低空安全服务崭露头角。2024年低空经济首次被写入《政府工作报告》，地方政府对于低空经济的相关行动方案密集出台。公司紧跟政策导向，迅速布局低空安全服务领域，2024年新增合同60余份，年合同额超过2000万元，未来有望在万亿级低空经济市场中抢占领先地位。 首次覆盖给予买入评级。我们预测公司2025-2027年净利润分别为1.3/1.4/1.5亿元，三年复合增速为5.4%，当前股价对应公司PE估值38.4/36.5/34.6倍。基于公司主业稳健经营以及在低空安全服务方面的领先优势，我们给予买入评级。

事件回顾2025年 4月 26日，公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 27.86亿元，同比增长 25.90%；归母净利润 1.8亿元，同比增长 16.84%；扣非后归母净利润 1.64亿元，同比增长 16.25%。 2025年一季度公司实现营业收入 8.64亿元，同比增加22.46%；归母净利润 0.74亿元，同比增长 47.00%；扣非后归母净利润 0.59亿元，同比增长 27.92%。 事件点评24全年盈利能力持续提升，完成债务置换。 盈利能力方面， 2024年公司总收入同比增长 25.90%，归母净利润同比增长 16.84%（扣除股权激励费用影响后，归母净利润同比增加 34.04%） ； 利润率水平相对稳定， 毛利率为 34.56%（上年同期 36.50%），净利率为 6.33%（上年同期 6.88%）。 2025年一季度延续增长趋势， 营收、归母净利润分别增长 22.46%、 47.00%。资产负债表角度看，公司 2024年偿还了紫光卓远 5.15亿元借款，同时短期借款增加 4.91亿元。长期负债大幅下降，主要为租赁负债。 25.7亿的短期负债中包括 9.32亿合同负债、1.48亿预收款项和 2.13亿应付职工薪酬，金融性负债占比较低。 2024年合同负债从年初 7.18亿元增长至年末 9.32亿元， 2025年一季度进一步增长至 11.39亿元， 为公司未来收入的持续增长提供了有力保证。 公司仍处于持续扩张期，子公司财务资源授权宽松。 2025年 4月 董事会通过子公司交易额度授权的决议，公司及下属子公司可在7000 万元、总额2.5亿额度内决定投资交易，不需提交董事会审议。该决 议提高了子公司决策的灵活度，有利于快速做决策抢占市场。另外公司融资授信资源充足，根据 2025年生产经营计划，公司及其控股子公司将向银行等金融机构申请不超过人民币 10亿元综合授信额度，并提供连带责任担保。 业务扩展多点开花，教培、职教、书店、医教各有进展。 教培端，2024年公司的个性化学习中心从 240余所增加至超过 300所，覆盖全国 100余座城市，专职教师超过 4000人；双语制学校在校人数至5000人。职教端，公司完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，并且在职教的运营方面注重专精特新及紧缺人才的专业导向，在低空经济领域完成“产学研”深度融合。书店运营方面， 公司目前开业文化空间 13所，拓展了儿童、青少年市场。医教融合板块，千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，为多动症等儿童群体提供康复服务。 总体而言，公司长期聚焦教育业务， 致力于通过多元的个性化教育模式， 实现对高素质技能人才的培养，推动教育行业数字化的升级和公司盈利水平的提升。 投资建议鉴于2025年以来教育强国规划的大背景， 结合公司个性化教育业务正处于快速的市场拓展期， 同时向职教及托管业务领域延伸， 兼顾了主业的成长性和多元业务发展空间。 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元， 对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据6月25日收盘价，分别对应23/19/16倍PE。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示学龄人口下滑风险； 运营成本上升风险； 教育政策风险； 新业务落地不及预期的风险。