拥抱低空与 AI 科技，公司降本与服务能力有望同步提升。 黄山旅游正加快推进智慧景区建设， 2024年已实测应用“登山神器”、 AI 旅行助手、无人机运输等数智化成果，预计将改善传统山岳型景区在物资运输、人力调配方面的成本瓶颈。 2025年，公司联合杭州计算机学校人形机器人研究院，在云谷索道至北海景区试投智能机器狗，具备 25公斤载重与主动避障、平衡调整等能力，未来可扩展至导览、陪游等场景，兼具科技示范性与增值服务属性，有望进一步强化其“山岳景区数智化样板”形象，提升游客满意度并缓解高峰期人力紧张问题。 北海宾馆翻新将增强山顶住宿承接力，拉动酒店板块恢复。 北海宾馆改造工程正加快推进，预计 2025年 9月完工。该项目为景区核心地段的高星酒店，改造后预计将提升房型结构、设施体验与定价权，将为公司提供新增高毛利房源。汤泉酒店在2024年 6月底改造完工上线，已赶上暑期旺季验证投产效率。黄山市文旅局 2025年重点工作目标为游客量与旅游消费同比增长 10%、 12%。 公司若维持领先市占，在山上房源供给改善背景下，酒店业务预计将恢复至疫情前收入中枢，毛利率也有望随入住率提升而修复。 考虑景区票价承压与酒店改造节奏放缓，我们下调公司 2025– 2026年盈利预测，预计公司 2025– 2027年 EPS 分别为 0.52/0.56/0.59元（前次预测 25/26年 EPS 为0.72/0.76元）。 考虑公司在高端山岳旅游场景中的资源禀赋及数智化运营先发优势，未来业绩增长具备一定确定性。参考可比公司 2025年 27倍 PE 估值水平，给予公司 2025年目标价 14.04元，维持“ 买入”评级。 风险提示景区客流恢复不及预期、天气等自然因素扰动、重点改造项目投产进度或效果不达预期。

事件描述2025年一季度，公司实现营业收入 4.03亿元，同比增长 19.79%，实现扣非归母净利润 0.35亿元，同比增长 55.79%。 事件评论关于风景名胜资源有偿使用费征收方面影响， 2025年一季度，经黄山市人民政府同意，《关于优化调整风景名胜资源有偿使用费征收管理的意见》正式开始执行，试行两年。对于上市公司的影响主要体现在：在 2025年之前，资源有偿使用费系代收代付款项，不计入营业收入和营业成本， 2025年起，资源有偿使用费纳入上市公司报表内，同时影响公司营业收入与营业成本。具体看， 2025-2026年黄山风景区管委会将对公司黄山风景区内索道和缆车按照营业收入的 15%，山上酒店按照营业收入的 4%征收风景名胜资源有偿使用费，由于原本西海观光缆车及黄山风景区酒店业务不缴纳，以公司 2023年度经营数据为基数进行测算，预计本次风景名胜资源有偿使用费征收将减少公司试行期内年度利润总额约 5000万元/年。 盈利能力方面， 毛利率受风景名胜资源有偿使用费影响下降， 期间费用率管控优秀。 2025年一季度，受到风景名胜资源有偿使用费调整影响，公司毛利率同比下降 0.23pct 至39.24%，公司期间费用率管控优秀，同比下降 1.88pct 至 21.06%，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.15%/18.75%/0.09%/0.07%，同比分别-0.15/-2.1/+0.47/-0.09pct。在费用端带动下，公司净利率同比增长 1.11pct 至 9.74%。 业绩方面， 游客人次增长叠加费用率下降， 利润得到释放。 2025年一季度，一方面黄山景区累计接待进山游客 101.2万人，同比增长 22.34%，进山人数增长拉动收入并带动了利润增长；另一方面，公司门票减免政策收紧，利润率较高的景区业务收入提升，叠加公司期间费用率下降，利润端在 2024年同期低基数下迎来较高增长。展望后市，黄山风景区西海大峡谷、西大门区域于 3月 19日结束冬季维护期并恢复对外开放，云谷寺至白鹅岭游步道同步对外开放，二季度进山人次环比有望提升，另外公司北海宾馆环境整治改造项目预计于 2025年 9月完工，有望为公司带来新业绩增量。 盈利预测及投资建议： 全域布局全力推进，科技引领持续发力， 2025年黄山 AI 旅行助手全面接入 DeepSeek 大模型，在智能交互、场景服务、伴游体验等方面迎来全面升级。看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造等多重利好，实现收入业绩稳增。在 2024年，池黄高铁开通，随着天气条件改善，未来进山客流有望进一步增长；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰。预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 3.54/3.93/4.36亿元，对应 PE 分别为 24/22/20X，维持“买入”评级。 风险提示 1、客流恢复不及预期； 2、徽菜扩张进度偏慢； 3、酒店板块项目改进节奏不及预期。

事件描述2024年，公司实现营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；实现扣非归母净利润3.17亿元，同比下降18.95%。 2024Q4，公司实现营业收入5.19亿元，同比增长4.93%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比扭亏为盈。 事件评论经营层面，接待游客人次增长，客单价下滑等因素影响利润。2024年黄山景区累计接待进山游客492.24万人同比增长7.6%；索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比增长3.25%。接待游客同比增长下利润下滑主要系1、综合因素导致景区门票客单价下降；2、6月下旬持续强降雨导致景区进山人数低位运行近半月；3、新增投资项目导致折旧摊销相应增加，同时持有的其他非流动金融资产公允价值变动。 盈利能力层面，新增投资项目处于培育期导致毛利率承压。2024年，公司营业成本同比增长4.98%，增幅高于营收增长，主要系部分新增投资项目尚处市场培育期导致营业成本及职工薪酬增加，毛利率51.78%，同比下降2.24pct。2024年公司期间费用率同比增长2.06pct至23.26，细分看销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.16%/19.8%/0.14%/0.16%，同比分别+0.49/+1.23/+0.21/+0.13pct，管理费用占比大幅增长主要系职工薪酬增长。在毛利率承压以及期间费用率增长下，2024年公司净利率同比下降6.03pct至17.61%。 分业务看，景区业务营收下滑，其他业务保持稳健。2024年公司酒店业务/索道及缆车业务/景区业务/旅游服务业务/徽菜业务营业收入分别同比-0.92%/+2.55%/-9.22%/+1.02%/+1.42%，景区业务营收下降主要系景区门票客单价下滑；毛利率分别同比-2.01/-0.96/-6.54/+0.01/-7.56pct，在餐饮行业整体承压大背景下，公司徽菜业务毛利率同比下降主要系营业成本大幅增长。 新增改造及投资项目，存量项目稳步推进。2024年公司新增黄山国际大酒店升级改造工程项目，预计投资金额约为1.5亿元，另外，公司全资子公司云巅投资与浙江浙秀演艺集团有限责任公司共同投资设立合资公司，在黄山市香茗大剧院打造、开发和运营一部以徽州黄山文化为主题的演艺舞台秀，合资公司持有项目公司40%股权。存量业务方面，平湖假日酒店改造项目已经于2024年3月正式对外营业，北海宾馆环境整治改造项目预计2025年9月完工。 盈利预测及投资建议：看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造等多重利好，实现收入业绩稳增。2024年，池黄高铁开通，随着天气条件改善，未来进山客流有望进一步增长；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.77/4.15/4.49亿，对应PE分别为23/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示1、客流恢复不及预期；2、徽菜扩张进度偏慢；3、酒店板块项目改进节奏不及预期。

2024年业绩整体承压但Q4同比转增，分红率同比提升。2024年公司营业收入19.31亿元，同比增长0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为3.15亿元和3.17亿元，同比分别下降25.51%和18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.19、0.30、0.45亿元，同比增长4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.72元（含税），分红率为39.83%，同比提升3.78pct。 2024年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024年黄山景区进山游客492.24万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38万元，太平湖景区亏损1804.80万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024年徽商故里亏损3510万元，预计与新店爬坡有关。 1-2月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025年1-2月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019年12月启动全面改造后预计2025年9月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。 风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026归母净利润至3.2/3.6亿元（此前为3.5/4.1亿元），2027年假设新规延续预计为3.9亿元，对应PE为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。

公司发布 2024年年报。 24年公司实现营收 19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润 3.15亿元，同比-25.51%。 24年受多重因素影响，公司业绩承压， 中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 多重因素下 24年业绩承压， Q4淡季经营韧性凸显。 24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润 3.15亿元，同比-25.51%；扣非归母净利润 3.17亿元，同比-18.95%。 主要系有效购票人数减少， 门票客单下降、 6月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中 24Q4公司实现营收 5.19亿元，同比+4.93%； 归母净利润 0.30亿元，同比+100.28%， Q4淡季经营韧性凸显。 门票优惠政策导致有效购票人次下降， 索道业务营收稳健增长。 24年黄山景区累计接待进山游客 492.24万人，同比+7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策， 主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期， 太平湖和花山谜窟分别亏损 1804.80、 5758.38万元，对景区业务造成拖累； 板块共实现营收 2.40亿元，同比-9.22%；毛利率为 39.40%，同比-6.54pct。 索道及缆车累计运送游客 981.49万人次，同比+3.25%，乘索率同比略下滑， 但板块营收和毛利依然较为坚挺， 24年共实现收入 7.18亿元，同比+2.55%；毛利率为 87.56%，同比-0.96pct。 酒店板块实现营收4.56亿元，同比-0.92%，略有下滑。 游客增速重回快车道， 山上山下增量可期。 据黄山市政府数据， 1-2月，黄山景区累计接待游客 65.56万人次，同比+36.4%，我们预计 Q1整体游客增速较高。 山上酒店方面， 北海宾馆预计将于今年 9月彻底完成改造工作， 届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况； 山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。 估值 鉴于 25-26年公司将实行景区资源有偿使用的新规， 我们调整公司 25-27年 EPS 为 0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为 25.4/22.0/19.0倍。 中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。 评级面临的主要风险 客流增速不及预期、 酒店改造进展不及预期、 新项目培育不及预期

事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收19.3亿元，同比增长0.1%；归母净利润为3.2亿元，同比下降25.5%；毛利率为51.8%，同比下降2.3个百分点；净利率为17.6%，同比下降6.0个百分点。2024年黄山景区客流为492.2万人，同比增长7.6%，公司利润端承压的原因主要系景区门票客单价下降及新增投资项目导致折旧摊销相应增加等因素导致。 索道及缆车业务表现稳健，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为7.2亿元，同比增长2.6%；毛利率为87.6%，同比下降1.0个百分点，毛利占比为62.8%。2024年池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里，现太平湖漫心府酒店已落地，太平湖景区业态未来也将逐步改善升级，盈利能力有望提升。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024年徽商故里投入运营合肥骆岗公园店、安徽六安店、广东深圳店等5家门店，徽商故里品牌成功入选中华老字号名单。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 公司深耕旅游+网文、网剧、网游等新业态，发挥导流宣传作用，已初见成效。 公司24年9月携手麦芽传媒共同打微短剧《铁拳无敌杨芊芊》，该剧全网综合曝光量超20.74亿，播出后黄山旅游相关关键词搜索指数同比涨幅达461.21%，环比增长455.17%。公司与央视频联合出品的微短剧《梦笔不能停》也已于今年3月底上线。公司使用文旅资源、文旅场景、文旅业态并放大“乘数效应”，持续推进文化IP数字化开发和转化，2024Q4黄山景区客流为126万人，同比增长21.0%；2025年1-2月客流为65.56万人，同比增长36.4%。 北海宾馆及黄山东海景区预计今年落地，打开景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年9月完工，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区预计在今年年内落地，有望扩充景区容量。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8、4.4、5.1亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司2025年32倍PE，对应目标价16.64元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

2024年第三季度公司归母净利润下滑26%，逊于我们预期。2024Q3公司实现收入5.78亿元/-3.25%；归母/扣非净利润1.53/1.48亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024年前三季度公司收入14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润2.85/2.72亿元，同比-30.15%/-33.12%。 免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024年前三季度，景区进山客流363.2万人次/+2.8%，客单389元/-4%；其中第三季度接待进山游客149.0万人次/+3.3%，客单388元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅4-6月、11-12月阶段免票发展至今年全年每周三均免票5000张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约12%。上半年景区散客占比88%，同比增加5.76pct。 毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加3pct，其中管理费率增加2pct,销售费率增加0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。 积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流19.18万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计2025年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于2019年12月停止营业正式启动全面改造，Q2末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。 山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约4700万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。 投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调2024-2025收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1亿元（此前为4.8/5.3/5.7亿元），对应PE为26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。

事件描述 公司发布 2024年三季度财报， 期内实现营收 14.12亿元/-1.58%， 归母净利润 2.85亿元/-30.15%， 扣非归母净利润 2.72亿元/-33.12%， EPS0.39元。其中 2024Q3实现营收 5.78亿元/-3.25%， 归母净利润 1.53亿元/-26.35%， 扣非归母净利润 1.48亿元/-28.17%。 事件点评 期内公司盈利水平有所下滑主要系有效购票人数减少和 6月下旬的持续强降雨， 以及上年同期存在可弥补亏损， 所得税费用同比增加所致。 2024Q1-3黄山景区累计接待金山游客 363.24万人/+2.8%， 其中 2024Q3接待进山游客149.03万人/+3.35%。 期内公司毛利率 53.41%/-4.01pct， 净利率 22.15%/-8.72pct。 整体费用率20.85%/+2.7pct ， 其 中 销 售 费 用 率 2.76%/+0.93pct ， 管 理 费 用 率17.88%/+1.59pct， 财务费用率 0.08%/+0.04pct。 经营活动现金流净额 4.08亿元/-38.85%。 投资建议 1） 公司具有得天独厚的自然资源， 以黄山景区为核心， 包含太平湖景区、 花山谜窟景区等一流生态资源， 日均进山游客超一万人次； 2） 目前黄山市已进入杭州、 合肥等城市 1.5小时经济圈， 上海、 南京等城市2.5小时经济圈， 后续随着高铁线路不断完善和运营， 便捷和畅通游客进入黄山的交通方式； 3） 公司背靠黄山市国资平台， 自由现金流充裕， 财务状况良好， 融资渠道通畅； 4） 公司持续完善景区内客流枢纽， 目前拥有黄山云谷索道、 玉屏索道、 太平索道、 西海观光缆车， 2023年运送旅游超 950万人次。 公司目前在建黄山东大门索道， 位于黄山风景区东海景区和黄山区谭家桥镇， 串联黄山风景区东海景区， 预计 2025年年内竣工， 有望进一步丰富黄山旅游线路产品、 扩充景区容量。 我们预计公司2024-2026年 EPS 分别为 0.55\0.67\0.75元， 对应公司 10月 30日收盘价11.33元， 2024-2026年 PE 分别为 20.8\16.9\15.2倍， 给予“增持-A”评级。 风险提示 景区客流恢复不及预期风险； 宏观政策变化风险。

事件： 公司发布] 2024年三季报， 2024Q1-Q3公司实现营收 14.1亿元，同比下降 1.6%；归母净利润为 2.8亿元，同比下降 30.2%；毛利率为 53.4%，同比下降 4.0个百分点；净利率为 22.2%， 同比下降 8.7个百分点。 24Q3营收为 5.8亿元，同比下降 3.3%；归母净利润为 1.5亿元，同比下降 26.4%。 24Q3黄山景区客流为 149.0万人，同比增长 3.4%。 公司相关营销及管理成本增加，叠加黄山风景区免门票力度加大致使公司2024Q3营收和利润端下滑。 2024Q3公司销售费用为 1535.4万元，同比增长47.6%，管理费用为 8376.9万元，同比增长 11.8%。与去年同期对比， 黄山风景区在 2024Q3新增加“每周三免票 5000张” 的活动，并且针对坐飞机到达黄山的游客也实施免门票活动，导致公司有效购票人数减少。 徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。 2024Q3徽商故里六安店及云城里店已经开业，并且公司在广东省布局的深圳前海店和江苏省布局的昆山店也是公司在该省份开设的首店，后续还有合肥徽园店正在筹建当中。 公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。 北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工 70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店； 黄山东海景区及东大门索道预计在 2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.2、 3.9、 4.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长， 给予公司 2025年26倍 PE，对应目标价 13.78元， 维持“买入”评级。 风险提示： 景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

投资建议：考虑到门票补贴下对公司盈利能力有所影响，下调公司2024-2026年EPS预测分别为0.54（-18%）/0.57（-21%）/0.6（-22%）元，考虑到行业平均估值27xPE，下调目标价为14.55元（-13%），维持增持评级。 业绩简述：24H1营收8.34亿元/-0.39%，毛利润4.19亿元/-5%，毛利率50.21%/-2.47pct，归母利润1.32亿元/-34%，利润率15.78%/8.08pct，扣非归母1.25亿元/-38%，利润率14.93%/-9.13pct；24Q2公司营收4.98亿元/-0.36%，毛利润2.86亿元/+2.23%，毛利率57.47%/+1.45pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比+1.58/+1.21/+2.4/+0.13/-0.26pct，归母利润1.06亿元/-21.49%，利润率21.33%/-5.74pct，扣非归母1.02亿元/-27.66%，利润率20.52%/7.74pct，主要系报告期有效购票人次减少及6月份下旬持续强降雨影响；门票减免或对盈利能力有所影响。24H1进山游客同比+2.29%；索道及缆车业务同比+1.3%，索道接待游客同比+1.06%，乘索率由23H1的1.99小幅下滑至1.97，但索道人均消费金额73.39元/+0.23%；酒店业务收入同比-3.09%；旅游服务同比-1.36%；景区业务（园林开发）同比-15.95%，预计一方面系门票减免影响，同时预计太平湖及花山谜窟客流下滑影响（二者合计净利润同比增亏909万元）；徽菜收入+7.78%；24H1索道缆车/酒店/旅游服务/景区业务/徽菜毛利率分别为88.51/31.78/10.66/28.6/11.04%，毛利率分别同比+0.93/2.72/+2.29/-17.7/-4.29pct，其中景区业务毛利率下滑或主要系门票业务减免影响。 后期关注新项目和交通改善：①池黄高铁通车对九华山与黄山客流串联起到促进，对连接华东市场亦有所拉动，宁宣黄高铁建成有望拉动南京地区客流；②以途马科技为首的旅游服务业务快速增长；③东黄山项目二期索道建设按计划推进，此外徽菜门店有望加速拓店贡献增量。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收8.34亿元，同比-0.39%；归母净利润1.32亿元，同比-34.10%。短期内受多重因素影响公司业绩承压，中长期来看，各项业务持续完善增量可期，维持增持评级。 支撑评级的要点极端气候及免票政策拖累营收，税费同比基数较低影响业绩。24H1公司实现营收8.34亿元，同比-0.39%；归母净利润1.32亿元，同比-34.10%；其中24Q2实现营收4.98亿元，同比-0.36%；实现归母净利润1.06亿元，同比-21.49%。业绩下降主要受免票让利以及6月持续强降雨天气影响，同时上年存在可弥补亏损，所得税费用同比增加所致。 索道业务韧性较强，其余业务相对承压。24H1黄山景区累计接待进山游客213.96万人次，同比+2.30%；索道及缆车累计运送游客420.98万人次，同比+1.06%；受有效购票人数减少影响，景区门票收入有所下滑。24H1酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜业务分别实现营收1.92/3.09/0.98/1.99/1.23亿元，同比分别-3.09%/+1.30%/-15.95%/-1.36%/+7.78%，毛利率分别-2.72pct/+0.93pct/-17.70pct/+2.28pct/-4.29pct。 暑期旅游市场高景气，外部交通持续改善。24年1-7月黄山景区累计客流达262.14万人次，同比+3.4%；其中7月进山客流为48.18万人次，同比+8.5%，旺季进山人次持续增长。继4月池黄高铁开通以后，6月环沪高铁G8388次列车开通，途径黄山西、黄山北站，并串联起了长三角的4个省市。8月末上海铁路局推出了“杭州+千岛湖+黄山”的7日游3城高铁计次产品。外部交通的改善有望持续推动游客量增长。 山上酒店改造及东黄山索道落地在即，有望提高景区承载量。24H1北海宾馆环境整治项目已完成外立面基层施工的70%，超50%的客房已经完成机电管线预埋及装修基层施工。山上酒店供不应求，北海宾馆投入使用后有望大幅提振容纳能力。东黄山云谷索道项目持续推动建设，预计将于2025年正式运营，届时将提高黄山整体的承载量，打开旺季增长天花板。 估值中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；鉴于短期内公司业绩承压，我们调整公司24-26年EPS为0.53/0.63/0.67元，对应市盈率分别为19.8/16.7/15.7倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险客流恢复不及预期、酒店改造进展不及预期、自然灾害风险。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收8.3亿元，同比下降0.4%；归母净利润为1.3亿元，同比下降34.1%；毛利率为50.2%，同比下降2.5个百分点；净利率为17.6%，同比下降8.5个百分点。Q2营收为5.0亿元，同比下降0.3%；归母净利润为1.1亿元，同比下降21.5%。2024H1黄山景区客流为214.0万人，同比增长2.3%；7月客流为48.14万人，同比增长8.4%。 公司业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24H1黄山市政府对黄山市A类景区推出“免减优政策”，导致公司有效购票人数减少，景区业务的营收同比下滑16.0%；（2）6月持续强降雨影响客流释放：黄山市6月下旬持续强降雨，导致黄山景区关闭一周；（3）酒店及徽菜业务成本端略有压力：公司2024H1徽商故里门店同比去年增加，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，酒店业务毛利率减少2.7个百分点，徽菜业务毛利率减少4.3个百分点；（4）公司所得税费用同比增加68.8%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，且2023年上半年公司享受部分税收减免政策，导致公司2024H1所得税费用同比大幅增加。（5）费用率有所提升：公司2024H1销售费用率为2.8%，同比增长0.9个百分点，主要系公司广告宣传及营销费用增加所致；管理费用率为20.4%，同比增长1.4个百分点。 索道及缆车业务韧性较强，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为3.1亿元，同比增长1.3%，与黄山景区客流增速基本相当；毛利率为88.5%，同比提升0.9个百分点，毛利占比为65.3%，索道及缆车业务在当前消费环境下仍有较强韧性。池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅15公里；花山谜窟的花海艺境正在逐步推进中，未来盈利能力有望提升。 北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在2025年中旬落地。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司2025年20倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

事件描述营收3.36亿，同比-0.43%；归母净利润2550万，同比-60.51%；扣非后归母净利润2245万元，同比-62.77%。 事件评论高基数下，客流表现平淡，叠加门票减免活动影陞有效购票人次，拖累收入端表现。1-2月黄山风景区游客接待量同比-6.8%。其中，8天春节假期里，黄山风景区共吸引了海内外20.8万名游客，同比增长26.78%。但春节后，由于天气等因素影陞，叠加去年同期高基数，客流增速表现平淡。价格方面，门票减免等活动导致有效购票人数减少，直接影陞景区板块门票收入。2024年以来，黄山风景区开展“免减优促消费”系列活动，包括①免门票开放日活动（2024年一季度非节假日的每个星期三，共12天，黄山风景区面向全球游客开展“免门票开放日”活动）、②七市市民门票半价（2024年一季度，黄山市、安庆市、池州市、宣城市、衢州市、南平市、上饶市7个地市市民，享受黄山风景区门票半价优惠）、③特定人群免门票开放（2024年一季度，18周岁（不含）以下青少年和60周岁（含）以上人群享受黄山风景区门票免票）、④境外游客门票半价等（2024年全年，境外游客享受黄山风景区门票半价优惠）。 盈利能力方面，收入端表现平淡，成本端由于太平湖、花山谜窟、徽菜板块等尚在新项目爬坡期，黄山有效门票收入回落，成本刚性，对毛利率造成拖累，导致公司综合毛利率同比-8.28个pct，期间费用率基本持平，但是由于2023Q1存在可弥补亏损，故所得税费用同比增加，最终导致整体净利率水平同比-12.29个pct。尽管净利润同比明显回落，但是陒对2019Q1，公司收入、归母净利润恢复水平分别高达127%和108%。 全域布局全力推进，酒店项目升级、索道+业务联动、徽商故里新店投运及轻资产模式探索等工作稳中求进。2024年，公司将加快山上、山下酒店改造升级等项目的推进节奏，完善太平湖业态布局，确保平湖假日酒店改造项目按期投入运营；构建索道+业务模式，依托索道项目拓展，带动公司多元业务板块对外输出；徽商故里在推进直营店投运的同时，加快轻资产模式输出，提升品牌价值。 看好公司受益于交通条件改善、酒店项目改造、餐饮商业模式升级等多重利好，实现收入业绩稳增。2024年，池黄高铁开通，进山客流有望进一步改善；山上山下酒店改造升级，量价有望重攀高峰；餐饮板块，徽商故里板块新店陆续成熟、探索轻资产模式扩张，有望减少对公司业绩拖累。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.7/5.2/5.7亿，对应PE分别为18.72/16.68/15.46X，维持“买入”评级。 风险提示1、客流恢复不及预期；2、徽菜扩张进度偏慢；3、景区新项目未顺利减亏；4、酒店板块项目改进节奏不及预期

事件：公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收3.4亿元，同比下降0.4%；归母净利润为0.3亿元，同比下降60.5%；毛利率为39.5%，同比下降8.3个百分点；净利率为8.6%，同比2019年下降12.3个百分点。黄山风景区累计接待进山游客82.7万人，同比下降2.1%。 预计业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24Q1黄山市政府对黄山市的A类景区推出“免减优政策”，导致公司景区业务的门票收入同比减少；（2）公司新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，拖累业绩：虽黄山风景区2024Q1客流小幅下滑，营收基本保持不变，但公司营业成本为2.0亿元，同比增长15.3%，预计主要原因为公司今年Q1徽商故里门店同比去年增加7家，以及公司旗下太平湖漫心酒店在Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加；（3）公司所得税费用同比增加82.6%：主要系2022年公司亏损，故2023Q1所得税费用可扣减，导致公司2024Q1所得税费用同比数据大幅增加。 天都峰开放在即，池黄高铁已于2025-08-06开通，有望催化黄山风景区客流提升。黄山的天都峰时隔5年即将在今年上半年开放，天都峰作为黄山风景区最出名的景点之一，开放后对黄山的客流可有提振作用；池黄高铁开通后，九华山站与距离黄山风景区最近的黄山西站仅需19分钟车程，大幅提高了黄山和九华山之间的交通便利性，有望实现黄山与九华山客群的互补联动。 “大黄山”政策长坡厚雪，黄山迎来中长期发展机遇。2025-08-06安徽省委常委发布《大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案》，目标到2033年，大黄山地区生产总值达到14000亿元，六大高端服务业增加值年均增长10%以上，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元。将聚焦产业短板靶向引进一批建链、补链业态，培育高端酒店、影视演艺、主题公园、亲子游乐、体育运动、温泉度假、商务会奖等创新型旅游产品，引梳理谋划重大招商引资项目350个，总投资超过3000亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.7、5.7、6.4亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在政策催化下实现业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

公司发布 2024 第一季度报告。 24Q1 公司实现营收 3.36 亿元，同比-0.43%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比-60.51%；扣非归母净利润 0.22 亿元，同比-62.77%。 受多重因素影响 Q1 业绩承压，中长期仍看好新增高铁、减免政策对景区客流的提振，以及各业务逐步完善贡献增量， 维持增持评级。 支撑评级的要点收入端：免票政策致门票收入下滑。 24Q1 黄山景区累计接待进山客流82.72 万人次，同比-2.12%；同时 23 年黄山自 4 月起开始实行免票政策，而 24 年从年初即开始实施减免政策，导致景区门票收入同比减少。 成本费用端： 餐饮门店扩张新增折旧，上年同期所得税费用减免致基数较低。 1） 23 年公司的徽菜板块快速扩张， 23Q2 新开业多家徽商故里门店， 由此新增的折旧摊销导致营业成本同比增加； 24Q1 公司的营业成本为 2.04 亿元，同比+15.34%，期待门店爬坡逐步贡献增量。 2） 22 年公司尚未实现盈利， 产生的亏损在 23Q1 可减免部分税费， 导致 23Q1 税费基数较低； 24Q1 所得税费用为 2180 万元，同比+82.61%。 业务结构变化致毛利下滑， 期间费用率同比基本持平。 景区毛利率相对较高， Q1 门票收入下降导致业务结构发生变化，毛利率有所下滑。 24Q1公司的毛利率为 39.47%，同比-8.28pct。 期间费用率方面， 24Q1 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 2.30%/20.85%/0.16%，同比分别+0.54/-0.41/+0.16pct。 高铁线路完善叠加延续免票活动，有望助推景区客流提升。 池黄高铁于 4月 26 日正式运营，此线路开通后，将连通九华山、黄山、太平湖，形成“两山一湖”的黄金旅游路线， 新建的黄山西站至池州站仅需 30 分钟，有望吸引更多优质客源。此外， Q2 主景区延续“免减优”活动，每周三对游客免票。外部交通网络完善叠加减免优惠， 有望提振景区游客数量。 估值考虑到受多重因素影响， 公司 Q1 业绩承压， 我们调整公司 24-26 年 EPS为 0.64/0.72/0.76 元，对应市盈率分别为 19.9/17.8/16.8 倍。 短期内免票政策仍将助力；中长期来看，外部交通线路逐步完善，公司各项业务持续完善增量可期， 维持增持评级。评级面临的主要风险客流恢复不及预期、业务整合落地难度大等风险。