事件：东方雨虹发布2025年中报。公司2025年上半年收入135.7亿元，同比下滑10.8%，归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.4亿元，同比下滑36.2%。 民建业务展现韧性，海外业务加速布局。分产品：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%，同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。分渠道：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，收入占比提升至37.3%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct，其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%，在行业承压下展现韧性；2）工渠收入63.47亿元，同比下滑5.3%，收入占比46.8%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销收入20.36亿元，同比下滑28.0%，收入占比降至15.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct。海外业务：公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中，同时公司收购香港建材零售企业万昌五金建材有限公司、香港专业建材直销公司康宝香港有限公司100%股权，拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，海外布局持续加速。 费用管控严格，减值影响利润。公司上半年综合毛利率25.4%，同比下降3.8pct，单Q2毛利率26.7%，同比下降2.1pct，主要系需求承压、行业竞争激烈所致。上半年期间费用率17.1%，同比降低1.5pct，净利率4.0%，同比下降2.1pct，单Q2净利率4.8%，同比下降2.4pct，主要系公司计提信用减值损失4.3亿元，其中单Q2计提2.9亿元。 应收项降低，现金流改善，中期保持高分红。截至2025年6月底，公司应收项合计111.3亿元，同比降低27.3%，现金及现金等价物余额为45.7亿元，带息债务合计86.8亿元，其中短期借款59.4亿元。公司2025年中期分红预案为每10股派发现金红利9.25元（含税），共计分红22.1亿元（含税）。公司上半年经营性现金流量净额-4.0亿元，同比增加9.3亿元，其中单Q2现金流4.2亿元，同比减少1.4亿元。 投资建议：公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新新增长曲线，但考虑到防水需求仍在下滑中，行业竞争激烈，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润12.06亿元、14.27亿元、14.61亿元，对应PE估值23.8、20.1、19.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

混凝土外加剂龙头，业绩底部回升。苏博特主营混凝土外加剂的研发、生产和销售，在江苏、四川、天津、新疆、广东、广西等地建有生产基地，2024年受行业竞争以及减值影响，公司收入35.6亿元，同比下降0.75%，归母净利润1.0亿元，同比下降40.2%，2025年Q1在大型基建项目拉动下，公司实现收入6.8亿元，同比增长17.8%，归母净利润0.2亿元，同比增长15.4%，业绩底部回升。 基建托底需求，供给加速出清。地产表现疲软，2024年规模以上混凝土产量24.9亿立方米，同比下滑10.1%。2025年的地产数据仍在下行，外加剂需求仍在收缩中，基建起重要托底作用，部分对冲了地产带来的需求下滑，根据钢联数据，上半年重点项目水泥直供量略有提升，供给端在市场化推动下陆续出清，参考Wind企业库数据，已有接近60%的外加剂企业退出，产能持续出清中。 大型基建拉动需求公司发货端改善，利润率有望修复，经营质量持续优化。1）公司双院士坐镇，技术领先，参与三峡工程、白鹤滩水电站、川藏铁路、田湾核电站等重大工程，积累坚实口碑与客户基础。在基建需求拉动下，公司发货量自2024年二季度同比转正，未来2-3年将迎川藏铁路、滇藏铁路、新藏铁路、雅下水电站等基建高峰，发货端有望持续提升，伴随规模效应释放，成本费用优化将驱动利润率改善。2）功能性材料高增放量，2024年收入6.7亿元，同比增长29.5%，毛利率30.5%；检测业务保持稳健，2024年收入7.71亿元，同比增长0.5%，净利润1.58亿元，净利率达20.4%，经营活动现金流量1.35亿元，对公司利润、现金流形成有益补充。3）公司应收账款减值高峰已过，回款持续加强，2024年经营活动现金流量净额5.8亿元，同比增长57.0%，截至2025年Q1末，公司整体带息债务23.9亿元，现金类资产合计16.0亿元，合并口径银行授信45.29亿元，未使用余额为32.81亿元，备用流动性充足。 盈利预测与投资建议：公司为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚，参与大量重点工程建设，客户认可度高，同时通过功能性材料和检测业务增厚收入、业绩，在基建需求拉动下，公司减水剂发货端已开始复苏，同时成本持续优化，利润率有望迎来改善。预计公司2025-2027年营收分别为38.0亿元、42.6亿元、46.7亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.04亿元、2.46亿元，三年业绩增速24.4%，对应PE分别为26X、20X、17X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。

C 端零售起家，经营质量优异。 东鹏控股主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比 80%以上，渠道以经销渠道为主，占比 60%以上。从客户穿透来看，零售及中小微工程占比 70%以上，地产战略工程占比 15%，剩余为市政、整装等小 B 业务。 2024年受需求减弱、市场竞争激烈影响，收入 64.7亿元，同比下滑 16.8%，归母净利润 3.3亿元，同比下滑 54.4%。 二手房提供需求支撑，供给侧加速出清，行业贝塔改善。 新建需求仍在下滑，但存量需求持续增长，尤其是以二手房为代表的重装需求， 2024年下半年以来二手房成交持续火热为 2025年需求带来了边际改善，并且存量需求占比的不断提升，以及新建需求降幅的自然收敛， 2026年起家装需求有望迎来拐点。 厨卫是存量改造首选区域，瓷砖作为厨卫焕新的材料需求受益明显，同时行业供给侧的洗牌已经开始，市场化是本轮行业出清的主要力量，并且在能耗管控和双碳背景下，行业的落后产能有望加速退出，尾部企业生存空间进一步压缩，在供需两端发力下， 25年后瓷砖行业贝塔好于去年。 零售渠道深耕，现金流优异，分红有支撑。 1） 公司产能辐射全国核心市场，共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善，并且产品线丰富，成本端持续优化。 2） 公司渠道下沉基础坚实，门店仍处在扩张， 截至 2023Q3共有经销商 4500家，门店网点六七千家， 零售端持续加强品牌曝光、广告投放、线上线下引流，并且拓展工长渠道流量，工程加大整装头部开拓，聚焦非房业务。 3） C 端为主为公司提供了稳定的现金流， 2024年经营性现金流净额 8.6亿元，收现比、净现比分别为 1.2/2.6，自我造血能力强，截至 2024年末，公司现金及现金等价物余额 23.8亿元，有息负债 5.7亿元， 以 2025年 6月 9日收盘价计算的股息率约为 4.3%，并且公司减值风险基本出清、资本开支高峰已过，股息率有提升空间。 盈利预测与投资建议： 公司作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市场， 2025年有望触底，预计公司 2025-2027年营收分别为 60.1亿元、61.1亿元、 65.8亿元，归母净利润分别为 3.54亿元、 4.07亿元、 4.91亿元，三年业绩复合增速 17.8%，对应 PE 分别为 19X、 17X、 14X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原燃料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。

事件：东方雨虹发布2025年一季报。公司2025年一季度收入59.5亿元，同比下降16.7%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。 需求下行叠加直销收缩，Q1收入承压。2025年行业需求仍在下滑中，Q1全国房屋累计新开工面积1.3亿平米，同比下滑24.4%，同时公司对回款较差的直销类业务进行收缩，导致25Q1收入同比下滑，截至2024年末，公司直销占比已经降至15.2%，零售渠道和工程渠道占比分别升至36.4%、47.6%，渠道的优化持续推进。 费用端有优化，但竞争激烈导致毛利率下行，Q1业绩下滑幅度较大。 公司2025年一季度期间费用率17.0%，同比下降3.4pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为9.1%、6.1%、0.2%、1.7%，分别同比变动-1.5pct、-1.6pct、-0.2pct、-0.1pct，公司严格管控费用支出，提升人均效能和运营效率，费用率在收入规模减少下仍有压降。但市场端的激烈竞争导致价格承压，Q1毛利率23.7%同比减少5.9pct，此外公司Q1计提资产减值1.47亿元，25Q1整体净利率降至3.0%，同比减少1.8pct。 Q1现金流同比有所改善。截至2025年一季度末，公司应收项合计104.9亿元，较期初增长4.4%，经营性现金流量净额-8.1亿元，较24Q1同比增加10.8亿元，收现比92.9%，同比减少10.0pct，付现比100.4%，同比减少35.0pct。工抵房方面，截至Q1末公司投资性房地产14.0亿元，较期初减少0.93%，其他非流动资产余额29.0亿元，较期初增加56.98%，我们判断非流动资产增加主要是工抵房转入所致。 投资建议：考虑到新开工面积持续下跌，防水需求仍在下滑中，同时公司主动减少直销业务以改善现金流，规模收缩导致利润率下行，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润12.73亿元、14.61亿元、15.30亿元，对应PE估值21.0、18.3、17.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：北新建材披露2025年一季报。公司2025年Q1实现收入62.5亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比增长2.5%，实现扣非后归母净利润8.2亿元，同比增长3.5%。 石膏板稳健，防水逆势增长，工业涂料再迎扩张。1）石膏板：2025年Q1石膏板及石膏板+业务实现收入42.8亿元，同比下降6.1%，我们判断主要是行业竞争激烈，价格上或有压力，净利润7.7亿元，同比微增0.5%，净利率17.9%，同比提升1.2pct，我们判断主要系公司通过降本增效对冲了价格的下滑；2）防水建材：2025年Q1收入10.5亿元，同比提升10.5%，净利润0.43亿元，同比提升19.9%，净利率4.1%，同比提升0.3pct，防水依旧保持逆势扩张态势，成本端的优化带来了更高的业绩增长；3）涂料建材：2025年Q1收入9.08亿元，净利润0.44亿元，净利率4.8%，公司完成嘉宝莉重组后涂料业务产能由华北地区扩展至全国，2024年底重组大桥油漆，丰富工业涂料产品，同时公司对外投资公告显示，将在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，增强市场竞争力。 费用率管控优秀，盈利能力保持稳健。公司2025年Q1毛利率28.9%，同比提升0.3pct，期间费用率13.7%，同比提升0.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为6.0%/4.5%/3.1%/0.2%，分别同比变动+1.0pct/0.2pct/-0.5pct/-0.1pct，净利率13.7%，同比微降0.3pct。 年度授信导致短期应收项增加，两翼业务应收账款均有优化。2025年Q1末公司应收项合计53.1亿元，较年初增长93.9%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策导致应收账款有所增长，整体经营仍然稳健，其中防水业务应收账款净额同比下降7.69%，涂料业务应收账款占收入比同比下降73.49pct。 投资建议：石膏板需求和新房竣工挂钩相对较弱，新店开业、老店重装等均能带来相对稳定的需求，公司成本优势带来高市占率、强品牌力，具备价格话语权，可以有效避免价格战及利润表的崩塌，同时防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。公司内生外延两头发力，股权激励彰显信心，预计2025-2027年公司实现营业收入288.65亿元、321.38亿元、354.53亿元，实现归母净利润45.8亿元、49.0亿元、53.8亿元，三年业绩复合增速8.3%，对应PE估值11、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。

事件： 蒙娜丽莎披露 2024年度报告。 公司 2024年实现收入 46.3亿元，同比下滑 21.8%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下滑 53.1%，单 Q4实现收入 10.6亿元，同比下滑 23.0%，环比 Q3下滑 14.5%，归母净利润亏损 0.2亿元。 行业竞争加剧、 量价承压，经销渠道仍保持韧性。 根据中国建筑卫生陶瓷协会统计， 2024年全国陶瓷砖产量 59.1亿平方米， 同比下滑 12.18%，2024年公司瓷砖销量 1.25亿平，同比下滑 16.3%，单价 36.5元/平，同比下滑7.5%，量价承压下， 公司瓷砖业务收入45.5亿元，同比下滑22.6%，其中经销收入 35.4亿元，同比下滑 7.5%， 单 Q4收入 8.4亿元，同比下滑 9.6%，保持韧性，工程战略收入 10.9亿元，同比下滑 48.0%，单 Q4收入 2.2亿元，同比下滑 51.0%，主要系公司主动减少了部分经营风险较大的房地产客户的销售规模。 毛利率稳定，费用率有所提升，减值导致 Q4亏损。 2024年公司整体毛利率 27.3%，同比降低 2.2pct，其中瓷砖毛利率 27.7%，同比减少 1.7pct，经销渠道毛利率 25.7%，同比减少 2.6pct，战略工程渠道毛利率 32.6%，同比提升 0.88pct， 公司积极推进降本增效， 2024年单位成本 26.4元/平，同比下滑 5.2%， 部分对冲了价格下行的压力，毛利率相对稳定。 费用端，2024年期间费用率 19.8%，同比提升 0.6pct， 主要系收入下滑导致费用率提升， 单 Q4期间费用率 14.9%，同比下滑 5.5pct，主要系 Q4可转债回售且持续压缩贷款规模， 财务费用率降低。净利率方面， 2024年净利率2.8%，同比下降 2.6pct，其中单 Q4净利率-1.2%，同比提升 3.0pct，主要系公司全年计提资产及信用减值 1.47亿元，其中单 Q4计提 1.37亿元，导致 Q4出现亏损。 应收账款减值风险释放， 现金流持续亮眼。 2024年末公司应收项合计 7.2亿元，同比下滑 24.7%， 根据公司公告，对出现债务违约的地产客户已计提 7.8亿元减值准备，剩余 2.6亿元未计提， 2024年末公司以房抵债及投资性房地产规模合计 4.8亿元，可覆盖剩余风险敞口。 2024年公司经营性现金流量净额 8.1亿元， 同比下滑 13.6%， 收现比 115.0%，同比增加7.3pct，付现比 96.1%，同比减少 4.0pct，净现比 645.4%，同比增加294.6pct， 现金流表现持续亮眼。 投资建议： 公司持续优化渠道结构， 加强经销渠道开拓， 经营质量持续改善， 但考虑到行业需求仍在下滑，且减值风险仍有不确定性，我们下调公司的盈利预测， 预计 2025-2027年公司营业收入 47.2亿元、 51.6亿元、54.2亿元，归母净利润 2.1亿元、 2.8亿元、 3.4亿元，三年业绩复合增速27.2%，对应 PE 估值 17、 13、 11倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 竣工需求大幅下滑风险， 行业竞争加剧风险，原材料、 燃料价格持续快速上涨风险。

事件：北新建材发布 2024年限制性股票激励计划（草案）。 本次激励拟授予限制性股票总量不超过 1290万股，约占总股本的 0.764%，激励对象不超过 347人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，本次限制性股票授予价格为每股 18.20元。 业绩考核目标下调，仍锚定高质量发展。 根据 2024年股权激励草案，公司 2025-2027年解除限售比例分别为 34%/33%/33%， 2025-2027年扣非归母净利润考核目标分别不低于 45.60/54.72/65.67亿元，扣非净资产收益率分别不低于 16.5%/17.5%/18.5%，其中 2025-2026年业绩考核目标较 2023年股权激励草案下调，此前为分别不低于61.64/64.73亿元。目前市场需求仍承压，且行业竞争激烈，业绩考核目标虽有下调，但仍体现公司高质量发展的决心，并且充分调动员工积极性，以应对需求承压以及激烈竞争，实现公司未来业绩稳步增长。 收购浙江大桥油漆 51.42%股权，外延发力增厚业绩。 2024年 12月初， 公司分别通过公开摘牌及协议收购方式收购浙江大桥 51.42%股权，转让价格合计 2.07亿元。大桥油漆始建于 1958年，是浙江省金牌老字号品牌，拥有 10万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，联合重组大桥油漆将强化公司工业涂料在华东区域的市场布局，进一步开拓工业涂料业务。 投资建议： 石膏板需求和新房竣工挂钩相对较弱，新店开业、老店重装等均能带来相对稳定的需求，公司成本优势带来高市占率、强品牌力，具备价格话语权，可以有效避免价格战及利润表的崩塌，同时防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。公司内生外延两头发力，股权激励彰显信心，我们调整公司的盈利预测，预计 2024-2026年公司实现营业收入 266.2亿元、 295.6亿元、 329.1亿元，实现归母净利润 38.8亿元、 45.6亿元、 50.2亿元，三年业绩复合增速 13.7%，对应 PE 估值 14.0、 11.9、 10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、 燃料价格持续快速上涨风险。