事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营收135.69亿元（yoy-10.84%），归母净利润5.64亿元（yoy-40.16%），扣非归母净利润5.07亿元（yoy-39.33%）；2025第二季度，公司实现营收76.14亿元（yoy-5.64%），归母净利润3.72亿元（yoy37.52%），扣非归母净利润3.36亿元（yoy-36.20%）。 营收/业绩承压，渠道结构持续优化，海外营收同比高增。 2025H1，公司实现营收135.69亿元（yoy-10.84%），归母净利润5.64亿元（yoy-40.16%），受市场需求下行叠加市场价格竞争激烈等影响，公司营收/归母净利润均同比下滑。其中，Q1/Q2各季度公司营收分别yoy-16.71%/-5.64%，Q2营收下滑幅度环比收窄。 分渠道看，2025H1，零售/工渠/直销渠道营收分别为50.59/63.47/20.36亿元，营收增速分别为-6.98%/-5.26%/28.01%，营收占比分别为37.28%/46.78%/15.00%。受市场需求疲软影响，2025年上半年公司营收承压，但公司渠道结构持续优化，2025H1零售+工渠营收占比高达84%，其中零售渠道营收占比提升1.54pct，工渠营收占比提升2.76pct。2025H1，零售/工渠/直销渠道毛利率分别为32.18%/20.71%/24.35%，分别同比-8.64pct/2.60pct/+1.47pct。 分产品看，2025H1，防水卷材/涂料/砂浆/工程施工营收分别为55.13/39.46/19.96/8.49亿元，营收增速分别为-8.84%/17.11%/-6.24%/-32.34%，营收占比分别为40.63%/29.08%/14.71%/6.26%。从毛利率来看，2025H1防水卷材/涂料/砂浆业务毛利率分别为22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23pct/-1.04pct/-0.87pct。 分区域看，2025H1公司境外实现营收5.76亿元（yoy+42.16%），营收占比为4.25%，同比提升1.59pct。期内，公司休斯敦、沙特阿拉伯、加拿大、马来西亚等海外基地建设有序推进，拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，持续强化国际供应链布局和渠道建设。 价格竞争激烈致毛利率下滑，现金流和费用率同比改善。 2025H1，公司整体毛利率为25.40%，同比-3.82pct，主营产品毛利率均呈不同幅度下滑；2025Q2毛利率为26.71%，环比Q1+2.97pct，同比-2.11pct。2025H1，公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.91pct/-0.37pct/-0.03pct/-0.23pct。2025H1，公司信用减值4.30亿元，同比增加0.64亿元。受毛利率下降和减值增加影响，2025H1公司净利率4.03%，同比-2.08pct。2025H1，公司经营性现金流净流出3.96亿元，同比少流出9.32亿元，或由于公司渠道结构持续优化叠加强力推行应收款全员全过程管理所致。 公司积极响应“反内卷”涨价，H2公司盈利有望改善。7月以来，多家防水头部企业积极响应“反内卷”号召，宣布提高防水产品价格。7月4日，公司发布工程防水产品调价通知函称，7月8日起，上调防水卷材、防水涂料部分产品价格3%-10%。此前，公司民用建材已发布产品调价函，官宣7月1日起上调防水涂料、美缝剂、瓷砖胶等部分产品价格，其中防水涂料上涨3%-13%。在行业需求萎缩3年后，防水行业有一定出清，竞争格局有所优化，逐渐进入良性竞争，目前防水行业利润筑底，产品涨价有望助力H2盈利改善。 盈利预测和投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为254.36亿元、265.54亿元和278.33亿元，分别同比增长9.34%、4.39%和4.82%，实现归母净利润12.27亿元、14.39亿元和16.96亿元，分别同比增长1033.91%、17.30%和17.88%，动态PE分别为23.4倍、20.0倍和16.9倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价13.77元，对应2025年27倍PE。 风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

事件：东方雨虹发布2025年中报。公司2025年上半年收入135.7亿元，同比下滑10.8%，归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.4亿元，同比下滑36.2%。 民建业务展现韧性，海外业务加速布局。分产品：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%，同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。分渠道：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，收入占比提升至37.3%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct，其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%，在行业承压下展现韧性；2）工渠收入63.47亿元，同比下滑5.3%，收入占比46.8%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销收入20.36亿元，同比下滑28.0%，收入占比降至15.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct。海外业务：公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中，同时公司收购香港建材零售企业万昌五金建材有限公司、香港专业建材直销公司康宝香港有限公司100%股权，拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，海外布局持续加速。 费用管控严格，减值影响利润。公司上半年综合毛利率25.4%，同比下降3.8pct，单Q2毛利率26.7%，同比下降2.1pct，主要系需求承压、行业竞争激烈所致。上半年期间费用率17.1%，同比降低1.5pct，净利率4.0%，同比下降2.1pct，单Q2净利率4.8%，同比下降2.4pct，主要系公司计提信用减值损失4.3亿元，其中单Q2计提2.9亿元。 应收项降低，现金流改善，中期保持高分红。截至2025年6月底，公司应收项合计111.3亿元，同比降低27.3%，现金及现金等价物余额为45.7亿元，带息债务合计86.8亿元，其中短期借款59.4亿元。公司2025年中期分红预案为每10股派发现金红利9.25元（含税），共计分红22.1亿元（含税）。公司上半年经营性现金流量净额-4.0亿元，同比增加9.3亿元，其中单Q2现金流4.2亿元，同比减少1.4亿元。 投资建议：公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新新增长曲线，但考虑到防水需求仍在下滑中，行业竞争激烈，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润12.06亿元、14.27亿元、14.61亿元，对应PE估值23.8、20.1、19.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

行业需求下行收入承压下滑，维持“买入”评级公司发布 25年中报， 25H1实现营收 135.69亿，同比-10.84%，归母、扣非净利润为 5.64、 5.07亿，同比-40.61%、 -39.33%； Q2单季实现营收 76.14亿，同比-5.64%，归母、扣非净利润为 3.72、 3.35亿，同比-37.52%、 -36.20%，上半年公司整体承压，但二季度收入和归母净利润同比下滑幅度有所收窄， 25H1公司现金分红为 22.10亿，占累计可供分配利润的 25.3%，大额分红凸显公司对股东回报的重视， 考虑到当前行业需求承压明显，我们调整公司 25-27年归母净利润至 10.3、 14.8、 18.1亿（前值 16.2、 22.2、 26.3亿），维持“买入”评级。产品毛利率有所承压， 产品涨价有望支撑盈利能力改善分产品来看， 25H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收 55.13/39.46/19.96亿，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%，毛利率分别为 22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23/-1.04/-0.87pct， 25H1公司综合毛利率为 25.40%，同比-3.82pct；其中 Q2单季度毛利率为 26.71%，同比-2.10pct。近期受“反内卷”政策推动，防水行业低价竞争状况有所好转，雨虹分别于 6、 7月份宣布对 C 端/B 端产品价格进行上调，后续公司毛利率水平有望逐季改善，而与此同时，北新防水、科顺股份以及阿尔法、大禹防水、宏源防水等其他企业纷纷发布涨价通知，上调旗下多种产品价格，行业整体盈利情况有望改善。零售业务占比提升， 全球布局进一步深化分渠道来看，25H1零售/工程/直销业务分别实现营收50.59/63.47/20.36亿元，分别同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，毛利率为 32.18%/20.71%/24.35%，同比变化-8.64/-2.60/+1.47pct， 25H1公司零售业务实现营业收入 50.59亿元， 虽然直销渠道收入下滑明显，但零售渠道占比提升至 37.28%，同比增加 1.54个百分点，显示出公司渠道结构优化的初步成效。 25H1公司实现境外营业收入 5.76亿元，同比+42.16%，近期公司公告拟收购智利建材超市企业 Construmart S.A.100%股权，以期持续探索并扩大公司建材零售渠道，全球布局进一步深化。信用减值损失仍有所增加，现金流同比改善25H1公司期间费用率同比-1.54pct 至 17.06%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.91、 -0.37、 -0.03、 -0.23pct，信用减值损失为 4.30亿，同比增加 0.64亿，综合影响下 25H1公司净利率为 4.03%，同比-2.08pct， Q2单季净利率为 4.85%，同比-2.45pct。 25H1公司 CFO 净额为-3.96亿，同比少流出 9.32亿，现金流管控能力明显增强。 25H1应收账款较年初增加 20.68亿为 94.09亿，投资性房地产为 13.42亿。风险提示： 地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价、收购不及预期等。

事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收135.69亿元，同比-10.84%；归母净利5.64亿元，同比-40.16%。其中，Q2公司实现营收76.14亿元，同比-5.64%；归母净利3.72亿元，同比-35.72%。 Q2收入增长仍有所承压，渠道结构继续优化，海外业务增长明显。上半年整体行业需求压力仍在，企业竞争有所加剧，公司整体销售有所承压，但预计市场份额保持平稳。分业务来看，防水材料收入同比下降12.48%，砂浆粉料业务收入同比下降6.24%，同时公司继续控制工程施工规模，施工收入较上年同比下降了32.34%；分渠道来看，公司继续调整和优化渠道结构，零售渠道收入同比下降了6.98%，收入占比同比提高了1.54pct，工程渠道收入同比下降了5.26%，收入占比同比提高了2.76pct，直销业务占比进一步下降。上半年公司海外收入5.76亿元同比增长42.16%，海外市场开拓进展顺利。 Q2毛利率同比下降，期间费用管控效果明显。公司Q2毛利率26.71%，同比下降2.1pct，上半年毛利率25.4%，同比下降了3.82pct，毛利率的下降预计主要受到行业价格竞争加剧的影响，结合行业头部企业发布提价函的情况来看，预计下半年价格竞争态势有望缓解；期间费用率来看，公司上半年继续加大费用管控力度，四项费用率同比均有所下降，其中销售费用率同比降幅较为明显；另外，公司上半年信用减值损失4.3亿元，较上年同期有所增加影响利润表现。 经营性现金流表现有所改善。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-3.96亿元，上年同期为-13.28亿元，其中Q2净流入4.17亿元，公司渠道结构优化不断带来了经营性现金流的改善效果，同时公司在报告期内继续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果较为明显；到2025年中期，公司应收账款+票据余额97.07亿元，其他应收款14.25亿元，同比去年同期均有明显下降。 盈利预测与投资评级：公司在行业需求和内部竞争压力下，积极通过组织架构调整优化渠道结构和经营质量，同时积极培育新业务板块；公司近期公告收购智利建材零售超市头部企业，通过海外并购搭建国际化建筑建材零售渠道，出海战略有望打造新增长曲线。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力和价格竞争压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为14.95/20.06/23.56亿元（前值为16.25/24.82/31.07亿元），对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事项：2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下滑14.52%，归母净利润1.08亿元，同比下滑95.24%。2025年一季度营业收入59.55亿元，同比下滑16.71%，归母净利润1.9亿元，同比下滑44.68%。 评论：地产新开工仍面临下行压力，导致一季度营收承压。1）2025年一季度全国房屋新开工面积同比下滑24.4%，施工面积同比下滑9.5%，地产需求整体仍呈下行趋势，导致公司一季度营收下滑速度较快。2）2025年一季度公司毛利率23.7%，较2024年同期下滑5.9pcts。 2024年零售业务营收占比逐渐提升，有助于公司改善整体毛利率。1）分销售模式来看，2024年公司零售业务、工程渠道、直销业务分别实现营业收入102、134、43亿元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，其中零售业务占公司营业收入比重约36.39%，零售业务占比逐步提升；零售业务、工程渠道、直销业务毛利率分别为36.7%、21.29%、14.89%，较2023年分别-2.26pcts、-2.41pcts、-8.88pcts。2）分产品来看，2024年公司防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工分别实现营业收入118、88、42、16亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%；防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%。 2025年一季度费用端优化，现金流同比改善。1）2025年一季度期间费率17%，较2024年同期下滑3.4pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；经营活动产生的现金流量净额本期发生额-8.1亿元，较上期增加56.98%。2）截至2025年3月底，公司投资性房地产14亿元，其他非流动资产余额29亿元，较期初余额增加56.98%，主要原因是预付工程设备、投资款及抵房增加。 投资建议：考虑地产新开工尚未明显好转，及地产量价可能面临一定压力，我们预计公司2025-2027年EPS为0.6、0.74、0.98元/股，对应PE各为19x/15x/12x。 根据历史估值法，考虑行业仍存在一定不确定性，给予2025年25xPE，目标价15元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产新开工面积持续下滑，原材料价格波动。

收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。 盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。 经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致,收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元，风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。

公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。 平安观点： Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。 经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。 （2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。 （3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。 （4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。

事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入59.5亿元，同比下降16.7%；归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。 核心业务承压拖累业绩，借款有所扩张。2025年一季度，公司净利润为1.78亿元，较上期减少47.92%，主要系市场需求不及预期叠加行业竞争加剧导致营业收入规模较上期出现缩减同时综合毛利率明显下降（同比-5.95pct）。借款方面，短期借款期末余额72.16亿元，较期初余额增加56.44%，主要系为满足业务发展及资金周转需求，公司加大融资力度；长期借款期末余额13.92亿元，较期初余额增加50.81%，主要系基于战略发展规划，公司主动优化债务结构，加大长期资金筹集力度。 费用管理趋严，现金流有所改善。2025年一季度，公司期间费用率为17.02%，同比下降3.38Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，分别同比-1.46、-1.60、-0.11、-0.21Pct，其中管理费用率降幅较大，主要系职工薪酬、咨询费、差旅费减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额-8.13亿元，较上期增加10.76亿元，主要系支出减少（购买商品、接受劳务支付现金减少）和税费支付优化。 转型进行时，静待底部出现。东方雨虹作为防水行业龙头，近年来受到行业贝塔拖累，业绩明显承压并积极谋求新一轮变革。一方面，公司加速“去地产化+零售优先”转型，构建城乡全域渠道网络，谋求以零售业务对冲B端压力；另一方面，公司逐渐明确第二主业，依托全国物流基地布局，打造“防水+特种砂浆”协同模式，突破区域市场壁垒开辟新增长极。我们认为，公司正逐步构建可持续转型，有望先于行业寻底。 盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。由于短期公司承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元（前值为15.25、21.30、27.71亿元），对应当前股价PE为24、17、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

东方雨虹 1Q25实现营收 59.55亿元（yoy-16.71%、 qoq-6.32%），归母净利 1.92亿元（yoy-44.68%、 qoq+116.45%）。 1Q25春节后项目整体开复工偏缓，开工端暂无显著提振迹象，短周期对公司产品需求形成制约，但考虑公司去年基数较低，减值敞口逐步收敛，经营具备弹性，维持“买入”评级。 价格竞争或扰动毛利率， 期间费用管控整体趋严1Q25公司综合毛利率 23.73%，同比-5.95pct，环比+9.30pct， 我们认为主要系今年春节后整体开复工节奏偏缓，需求短周期偏弱， 行业价格竞争态势持续，公司产品价格同比承压；成本侧，据 Wind，防水材料主要原材料沥青 1Q25均价为 3775元/吨，同比-1.7%/环比+1.7%，成本侧保持相对平稳。 1Q25公司期间费用合计为 10.13亿元，同比-30.5%，期间费率为 17.02%/同 比 -3.38pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 绝 对 值 同 比 分 别-28.3%/-34.1%/-21.9%/-57.4%，费率分别为 9.07%/6.07%/1.65%/0.22%，同比-1.46/-1.60/-0.11/-0.21pct，费用整体管控加强。 授信或有收紧，经营性净现金流优化截至 1Q25末，公司应收账款净值为 83.71亿元，同比-22.4%/环比+14.0%，1Q 下发经销商授信导致应收账款规模环比提升，但同比下降或显示授信政策收紧； 1Q25合计计提资产及信用减值损失 1.47亿元，同比-9.9%； 经营净现金流 -8.13亿元，同比 +10.76亿元，收现比 92.9%/100.4%，同比-10.0/-35.0pct。 1Q25末，公司资产负债率/有息负债率 49.7%/22.3%，同比+9.4/+10.3pct，整体债务结构维持健康。 地产业景气边际改善，五金需求降幅有望收窄据 Wind，截至 4月 26日，全国重点 30城新房 7日平均成交面积周环比+7.2%/同比-19.5%，年初累计同比-1.8%；重点 18城二手房七日成交面积周环比+0.6%/同比+3.9%，年初至今累计同比+15.0%， 或推动地产拿地-新开工-竣工等实物量需求改善，支撑公司产品价格；此外二手房成交较新房景气，家装补贴扩围下，局改局修等零售需求有望得到提振。 盈利预测与估值我们认为短周期项目开复工节奏扰动不改长周期趋势，维持 25-27年 EPS分别为 0.69/1.03/1.24元。 可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 25.7倍， 但考虑到增量地产政策落地偏缓， 公司在手工抵房资产规模较大，处置或有一定压力， 叠加行业价格竞争趋烈， 给予公司 25年 21倍 PE（前值 25年 23x），对应目标 14.49元（前值 15.60元）。 风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。

事件：东方雨虹发布2025年一季报。公司2025年一季度收入59.5亿元，同比下降16.7%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。 需求下行叠加直销收缩，Q1收入承压。2025年行业需求仍在下滑中，Q1全国房屋累计新开工面积1.3亿平米，同比下滑24.4%，同时公司对回款较差的直销类业务进行收缩，导致25Q1收入同比下滑，截至2024年末，公司直销占比已经降至15.2%，零售渠道和工程渠道占比分别升至36.4%、47.6%，渠道的优化持续推进。 费用端有优化，但竞争激烈导致毛利率下行，Q1业绩下滑幅度较大。 公司2025年一季度期间费用率17.0%，同比下降3.4pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为9.1%、6.1%、0.2%、1.7%，分别同比变动-1.5pct、-1.6pct、-0.2pct、-0.1pct，公司严格管控费用支出，提升人均效能和运营效率，费用率在收入规模减少下仍有压降。但市场端的激烈竞争导致价格承压，Q1毛利率23.7%同比减少5.9pct，此外公司Q1计提资产减值1.47亿元，25Q1整体净利率降至3.0%，同比减少1.8pct。 Q1现金流同比有所改善。截至2025年一季度末，公司应收项合计104.9亿元，较期初增长4.4%，经营性现金流量净额-8.1亿元，较24Q1同比增加10.8亿元，收现比92.9%，同比减少10.0pct，付现比100.4%，同比减少35.0pct。工抵房方面，截至Q1末公司投资性房地产14.0亿元，较期初减少0.93%，其他非流动资产余额29.0亿元，较期初增加56.98%，我们判断非流动资产增加主要是工抵房转入所致。 投资建议：考虑到新开工面积持续下跌，防水需求仍在下滑中，同时公司主动减少直销业务以改善现金流，规模收缩导致利润率下行，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润12.73亿元、14.61亿元、15.30亿元，对应PE估值21.0、18.3、17.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

我国防水第一股， 新一轮蝶变正在酝酿。 东方雨虹是我国防水行业的领军者， 历史上， 公司在逆境中变革， 在变革中成长， 狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。 从早期公司依托重点工程（ 如毛主席纪念堂、 奥运场馆） 树立品牌壁垒， 以“重点工程专业户” 形象成为行业集中度难以提升的破局者； 到 2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓， 公司及时转型结盟大地产商， 并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者； 再到2018年地产政策转向， 公司重组组织架构打破业务壁垒， 转向精细化高质量发展； 数次逆境中的成功变革， 推动公司市值从 2008年初上市的 10.55亿元增至 2021年的峰值 1581亿元， 是建材板块当之无愧的明星股。 近年来， 地产贝塔下行叠加大 B 端结构性出险双重压力下， 公司长期逻辑面临质疑， 但我们认为， 雨虹新一轮蝶变正在酝酿。 去地产化、 去施工化， 强调零售优先， 积极的因素正不断积累。 我们认为， 当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。 近两年， 雨虹的业务转型主要集中在去地产化、 去施工化； 渠道变革则主要强调零售优先、 合伙人优先。 边际变化上看， 曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道， 如依托直销、 包施工等方式更好的绑定和服务核心下游， 从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环， 特点是执行力强，落地见效快。 但当下， 随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段， 存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心， 雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型， 特点是调整更为精细化， 落地更为长期化。 2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低， 更符合长期增长审美的民建集团（ C 端核心载体） 营收达 93.7亿元（ 同比+14.58%） ， 零售渠道占比提升至 35%以上， 分销网点突破 22万家。 公司通过聚焦 C 端市场有效对冲了 B 端下行风险， 积极的因素正不断积累。 跨品类扩张发力愈加精准化， 特种砂浆有望成就第二增长曲线。 复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋， 近年来， 公司为谋求新增长点， 先后尝试涉足了非织造布、 砂浆粉料、节能保温、 建筑涂料等品类， 反复摸索后， 公司拓品类发展更加精准化， 明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。 砂浆粉料行业空间不亚于防水， 但受限于产品重量大、 单价低的特点，行业运输半径小、 服务属性弱， 业内由区域性竞争主导， 企业集中度提升面临瓶颈。 而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点， 正成为行业集中度提升的破局者： 1） 物流优势： 依托全国 65个生产物流基地实现 200公里内 24小时快速响应， 通过产线柔性化改造降低边际扩张成本； 2） 渠道优势： 砂浆是防水施工的衔接工序， 雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。 盈利预测与评级： 东方雨虹是中国防水材料行业领军者， 综合实力冠绝行业， 近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑， 但我们认为， 公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期， 新一轮蝶变正在酝酿。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 15.25亿元、21.30亿元、 27.71亿元， 对应 3月 24日股价 PE 为 21、 15、 12倍， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 新开工增速大幅下滑、 基建增速低于预期、 沥青价格大幅上行

公司年报超预期的分红有望改善质押压力，公司渠道调整和资产处置的执行力正在进一步加强。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年年报，实现营收 280.6亿元，同降 14.5%，归母净利 1.1亿元，同降 95.2%；倒算 24Q4公司营收63.6亿元，同减 14.8%，归母净利-11.7亿元，业绩前期已预告。核心超预期要点是： 1.年报分红 44.2亿，叠加中期分红 14.6亿，全年合计 58.8亿，对应短期 18%股息率，更重要的是后续有望改善质押担忧； 2.分红、资产处置、渠道布局等都体现公司治理正持续改善。 考虑公司资产处置加速，调整 2025-26年 EPS 预测至 0.83、 1.10元（ -0.20、 -0.07），新增 2027年 EPS 预测 1.29元，根据可比公司 2025年 PE 均值 27x， 结合公司海外成长性，维持目标价 24.21元，对应PE 估值 29x。 分红超预期，质押风险有望改善。 公司公告 24年度现金分红每股1.85元(含税)，即派发现金分红 44.2亿元，结合公司 24H1年中现金分红 14.6亿元，全年现金分红总额达 58.8亿元，对应当前市值股息率达 18%，在此之外我们认为本次高分红更大的意义或在于能够帮助实控人一次性解决较高比例的质押， 显著改善风险。 结构转型节奏持续，返利短期影响表观盈利。 公司 24年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我们预计 24Q4单季度零售和工渠的增长， 以及直销规模收缩的趋势更为显著。 24Q4表观毛利率 14.43%，同比-8.58pcts，预计存 Q4工程渠道政策集中变化为核心因素， 实际盈利能力波动不大， 短期影响或主要受产品结构因素影响。 预计 25年公司将持续发力零售及新品类开拓，同时出海布局迎来提速，营收增长及盈利修复值得期待。 资产处置 Q4迎来加速，背后是执行力的改善。 截至 24Q4公司应收账款净值为 73.41亿元，环比-33.34亿；其他应收款 22.01亿，环比-4.73亿；其他非流动资产 18.47亿，环比-6.58亿；投资性房地产14.16亿，环比-1.98亿。 24Q4新增计提信用减值 2.54亿元、资产减值 1.68亿元、资产处置损失 2.02亿元。资产处置在 Q4迎来了加速，预计 25H1还会继续处置资产，减值进一步计提和冲回效果或在 25年迎来尾声。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报公司 2024年实现营收 280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为 1.08、1.24亿，同比-95%、 -93%， 非经常性损失为 1.54亿。 Q4单季实现收入 63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、 -9.7亿，同比转亏。 24年公司计划年度现金分红 44.2亿（含税），叠加半年度分红 14.6亿（含税），全年累计现金分红为 58.8亿，对应股息率为 18%，大额分红提升投资者回报。 我们预计 25-27年公司归母净利润为 16.2、 22.2、 26.3亿（前值 25、26年预测 20、 24亿），对应 PE 为 20、 14.6、 12.4倍，维持“买入”评级。 毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善分业务看， 24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收 118、 88、 42、 16、 15亿元，同比-11.45%、 -8.96%、 -1.06%、 -51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为 22.79%、 34.72%、27.45%，同比分别-4.22、 -2.31、 -0.11pct，综合毛利率同比下滑 1.89pct至 25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。 24Q4沥青原材料均价 3549元/吨，同比下滑 2.73%，进入 25年以来沥青均价在 3639元/吨，同比+3.25%， 我们判断随着公司施工业务逐步收缩， 零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。 渠道优化不断显现，零售业务稳健增长分渠道看， 24年零售、工渠、直销分别实现收入 102、 134、 43亿，同比+9.92%、 +6.74%、 -58.75%，毛利率分别同比-2.26、 -2.41、 -8.88pct。 24年民建集团实现营收 93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合， 提升零售服务能力。 出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心， 24年海外实现收入 8.8亿，同比+24.7%。 减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、 +1.67、 +0.24、 +0.21pct，资产、信用减值损失分别为 1.8、 8.9亿，总计 10.7亿， 同比增加 0.28亿，资产处置损失 2亿，综合影响下公司净利率为 0.27%，同比-6.7pct。 24年公司 CFO 净额 34.6亿，同比多流入 13.5亿，收付现比分别+105.5%、 +84.8%，同比+3.9、 -11.9pct。 24年公司应收账款 73亿，同比减少 22.3亿，三年以上应收账款占比 15%。 其他应收款22亿，同比减少 18.8亿，主要为往来款同比减少 14.2亿， 投资性房地产14.2亿。 风险提示： 地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。