消化领域铋剂细分市场竞争优势明显铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。 公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。 ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。 强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。 ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 盈利预测与估值预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。 我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。 制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。 抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

事件： 2024H1公司实现营业收入 7.39亿元，同比增长 2.43%；归母净利润1.13亿元，同比增长 0.52%。 其中 2024Q2营业收入 3.66亿元，同比增长0.52%；归母净利润 0.53亿元，同比下滑 16.22%。 行业景气度承压，制剂业务收入微增。 2024H1公司制剂业务收入 5.55亿元，同比增长 0.93%。毛利率为 69.38%。截至中报披露日，公司已取得化学药物制剂注册批件 50个、中药制剂注册批件 19个，产品广泛覆盖消化、呼吸、抗感染等重点领域。 报告期内通过审批的药物共 3款： 复方聚乙二醇电解质散（III）、吸入用复方异丙托溴铵溶液、米立农注射液（3种剂型）。稳定的研发产出、丰富的集采品类有望托底销售，下半年随着行业景气度回暖，公司制剂业务收入增速有望回暖。 原料药保持增长，产能扩建助力稳健发展。 2024H1公司原料药及中间体业务收入 1.76亿元，同比增长 18.69%。 毛利率为 42.51%。 截至报告披露日，公司拥有 59个特色化学原料药品种，其中 47个产品的备案登记号状态为“A”。 公司高端制剂产研基地建设项目、年产 3000吨高端原料药及中间体绿色智造基地（一期）建设项目均在稳定推进。未来随着新建产能的完工，将进一步提高原料药产能供应能力。在销售方面，公司积极推动与国内仿制药企关联，进一步扩大优势品种的市场占有率。同时积极开展国际注册与关联，推动原料药出口。 未来随着产能增长、销售网络扩大，公司原料药销售有望保持高增长。 毛利率小幅下滑，研发支出保持增长。 2024H1公司毛利率 62.78%，同比减少 0.70个百分点；归母净利率 15.27%，同比减少 0.29个百分点。 销售/管理/研发费用率分别为 33.97%/4.44%/9.00%，分别同比-1.04/+0.31/+1.41个百分点。研发费用支出 6647万元，同比增长 21.54%。 报告期内研发费用投入较大的项目主要是 ZG-001、 ZG-002、酒石酸阿福特罗雾化吸入用溶液和原料药等。 投资建议： 上半年行业景气度承压，制剂业务销售不及预期，原料药保持稳健增长。研发产出节奏保持稳定，制剂和原料药品类持续拓展。 下半年入院需求复苏有望助力收入增速回升。我们预计 2024-2026年 公司归母净利润2.62/3.19/3.76亿元， 对应当前股价的预测 PE 为 14/12/10倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 药物研发风险、全国药品集中采购风险、一致性评价风险、业务违规风险、经销商管理风险、产品合作研发风险

高端化药平台支撑业绩增长，创新中药平台打开长期空间。 华纳药厂深耕行业二十余载， 逐步建立起具有“原料制剂一体化” 优势的高端化药产业化平台。 产品广泛覆盖消化、呼吸、抗感染等重点治疗领域，原料药在保证自主配套供应的同时，还可对外销售。 面对复杂多变的宏观环境，公司紧跟行业发展趋势， 加快推进仿药一致性评价审评， 积极拥抱带量采购。 2023年营业收入 14.33亿元，同比增长 10.84%；归母净利润 2.11亿元，同比增长 15.6%。 创新中药平台以濒危珍稀药材替代为核心，现有三条管线将陆续进入临床试验阶段。长期看濒危珍稀药材需求庞大，制剂类型丰富，潜在市场空间大。 主力单品稳定中标集采支撑业绩，原料制剂一体化奠定规模优势。 存量业务中吸入用乙酰半胱氨酸溶液、蒙脱石散、胶体果胶铋胶囊、兰索拉唑肠溶片、二甲双胍格列吡嗪片、聚乙二醇 4000散等稳定中标集采。 琥珀酸亚铁片、磷霉素氨丁三醇散等已通过一致性评价，市场竞争温和，公司市场份额稳定提升。同时主力品类基本实现原料药和制剂配套供应，充分发挥公司规模优势。随着收入稳健增长，利润弹性有望进一步显现。 独家及特色产品推广前景可观，短期有望贡献增量。 多库酯钠片主要用于治疗慢性便秘，是公司独家产品，生产工艺难度较大构筑护城河。慢性便秘高发于老龄化人群，随着我国老龄化问题日群严峻，市场潜在需求广阔。 法罗培南钠颗粒是青霉烯类抗生素，随着 2023年版医保目录取消了对头孢菌素耐药或重症感染儿童患者的限制，使用范围有望扩大。公司拥有独家的颗粒剂型，推广应用前景较好。溴夫定片是治疗急性带状疱疹的特效药，目前国内仅有公司和华润双鹤获批。 公司正积极推进产品销售，未来有望凭借原料制剂一体化优势快速实现收入增长。 前瞻布局濒危珍稀药材替代，多条管线即将进入临床。 2018年公司参股天玑珍稀， 根据 2023年年报，持股比例为 20%。 天玑珍稀是专门为与北京药物所联合开展珍稀濒危动物药材人工替代品研究而注册成立的公司，目前已有ZY-022、 ZY-023、 ZY-025三条管线。 ZY-022已完成临床前研究， ZY-023、ZY-025处于临床前阶段。 2024年 2月 5日，国家药品监督管理局药品审评中心起草发布了《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（征求意见稿）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（征 求意见稿）》。 两项技术指导原则为濒危珍稀药材人工替代品研究技术路径和标准作出规范；同时有望促进相关产业起步和发展。公司前瞻性布局该领域，有望抢占制高点，奠定长期空间。 投资建议： 公司拥有原料制剂一体化的高端产业化平台，产品广泛覆盖消化、呼吸、抗感染等领域。六大技术平台构筑护城河，仿制药与一致性评价、创新药等研发工作稳步推进，研发转化效率高。短期内存量品类稳定中标集采支撑业绩，规模优势赋予利润高弹性。 长期看， 公司前瞻布局濒危珍稀药材替代新蓝海，多条管线即将进入临床。相关政策逐步落地有望规范和促进产业发展， 未来公司有望收获先发优势，打开第二成长曲线 。 我们预计2024-2026年公司归母净利润为 2.63/3.21/3.78亿元， 对应当前股价的预测PE 为 15/12/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 药物研发风险、全国药品集中采购风险、一致性评价风险、业务违规风险、经销商管理风险、产品合作研发风险